本文来自中信证券。
上游产能骤减与航司推迟交付形成合力，飞机供给受限或持续至2021年。航司现金流压力导致后续运力交付仍大面积延迟，预计2020年三大航飞机净引进增速或2%以下，连续3年供给低增速影响渐显。供需剪刀差或8月转正，2020年底或扩至2pcts以上，料2021年三大航净利率升至6%~8%高位区间。
产能骤减与航司推迟形成合力，飞机供给受限或持续至2021年。
截至2019年末三大航机队Airbus、Beoing飞机占比97.5%以上，且垄断宽体机供给。公共卫生事件严重冲击传导至民航供给端，2020年2~4月国内三大航飞机净引进-7架，后续运力交付仍大面积延迟。4月9日Airbus宣布降低1/3产能，不排除进一步下调。Q1飞机交付数量降66%，Boeing订单低迷或持续全年。上游制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力，飞机供给受限或持续至2021年。
推迟或取消飞机交付仍持续发酵，航司现金流风险或为最大障碍。
飞机供给表现双寡头，2010年以来Boeing、Airbus交付窄体机占全球88%以上。公共卫生事件冲击或致2020年窄体机、宽体机交付降30%~40%和60%~70%。B737Max停飞致2019年窄体机交付降34%，窄体机连续超两年供给受限。2020年B787月产量由14架减至10架，宽体机交付雪上加霜。以达美航空(DAL.US)为例，Q2达美收入骤减至25亿美元，但仍面临55亿刚性支出，即使考虑救助计划仅维持最低水平运营。航司经营杠杆高，抵御极端风险能力极低，现金流断裂风险导致未来半年飞机仍面临大面积推迟交付，飞机低水平供给或持续至2021年。
2020年三大航机队增速或降至2%以下，连续3年引进低增速。
2016年以来南方航空、中国国航(00753)、中国东方航空(00670)飞机净引进CAGR 7.2%、4.9%、8.1%，B737Max停飞影响致引进增速降8.9pcts、0.2pct和2.2pcts。南航B737系列占比高、未交付订单多，停飞所受影响最大。2020年南航、国航、东航计划净引进飞机47架、37架和33架，对应资本开支或200~350亿。公共卫生事件严重冲击下，三大航2020Q1净利润亏损140亿，经营现金流净流出230亿，现金流压力致未来仍大面积推迟交付。考虑公共卫生事件压制需求已近半年，预计2020年净引进增速或2%以下，创历史新低。
2021年三大航或实现6%~8%高净利率，重构繁荣开启。
两会后需求复苏进一步加速，8月内线客运量或转正。B737Max停飞、公共卫生事件导致连续3年供给承压，三大航 (RPK-ASK)增速差由2月-9.9%~-12.4%收窄至4月-5.0%~-8.3%，预计供需剪刀差或2020年8月开始转正，2020年底或扩大至2pcts以上。延迟出行持续快速恢复，供给受限和低油价背景下，2021年三大航或升至6%~8%高净利率区间。国内航空已经历3年下行周期，当前PB接近历史估值最低值，重构繁荣开启有望催化高Beta兑现。
风险因素
公共卫生事件控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期。
投资策略
公共卫生事件冲击传导至供给端，上游制造商产能骤减与航司推迟交付形成合力，飞机供给受限或持续至2021年。现金流承压严重导致未来仍大面积推迟交付。考虑公共卫生事件压制需求已近半年，预计2020年三大航飞机净引进增速或2%以下，创历史新低。供需剪刀差或8月转正，2020年底或扩大至2pcts以上。供需剪刀差扩大叠加低油价，2021年三大航净利率有望上升至6%~8%高净利率区间。继续推荐上行周期开启、重构繁荣的三大航，关注长期成长的春秋航空。
(编辑：杨杰)
