本文转自微信公众号“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU。
市场焦点：risk on继续；落后者追赶、风格明显轮动；美元大幅走弱
过去一周，尽管面临中美关系的情况，但海外市场risk on仍在继续，其背后动力主要来自政策支持的继续（如欧盟计划推出规模7500亿欧元的刺激方案，这进而推动了欧元走强和美元指数大跌）以及复工进展不断推进的乐观预期。
从我们梳理的公共卫生事件与复工进展来看，上周美国公共卫生事件整体转好，不过包括加州的部分州的新增确诊病例仍在加速上行，值得继续关注。与此同时，复工后一些高频指标也持续改善，如OpenTable统计的美国就餐人数同比下滑收窄至-85%，汽油终端消费同比下滑收窄至-22%等。此外，美股一季度业绩期过后，市场盈利调整情绪继续好转，也表明盈利下调最快的阶段已经基本过去。
上周值得注意的一个变化是，不同市场和板块之间呈现出明显的落后者追赶的情形，例如日本和欧洲股市明显好于美股，而主要市场价值风格（如银行和地产）大幅跑赢科技股，FAAMNG甚至小幅下跌。我们认为，这与3月底以来成长与互联网龙头股领涨造成与价值风格的巨大分化、以及随着复工不断推进对后者可能带来的积极提振有关。
针对这一问题，我们在本文第二部分通过分析美股机构投资者在不同板块上的仓位变化来理解风格的分化和轮动。
往前看，中美关系的情况如果持续，可能对市场带来一定影响，但彻底逆转趋势和二次探底也并非我们的基准情形。复工推进背景下，风格轮动和落后板块的追赶值得关注。
此外，上周海外市场需要重点关注的主要变化如下：
►资产表现：股>大宗>债；日欧领涨、风格轮动、美元大跌。过去一周尽管面临中美关系的情况，但海外主要市场继续risk on，特别是日欧股市领涨。与此同时，市场风格明显切换，美股银行领涨、但FAAMNG领跌。欧盟预计推出新一轮刺激计划推升欧元，进而使得美元大幅走弱，但黄金依然下跌。
►情绪仓位：VIX继续回落、美股空头仓位仍在增加。VIX继续回落，同时美股Put/Call比率也依然下降。不过美股空头仓位继续增加，新兴市场多头仓位大幅减少。
►资金流向：美股重回流入，新兴第15周流出。得益于美股转为流入且发达欧洲流出规模放缓，整体股票型基金重回流入，但新兴市场则连续15周流出。
►基本面与政策：美国新屋销售超预期；盈利情绪继续回升。上周美国首申人数继续回落，同时4月新屋销售大超预期。复工继续推进，OpenTable数据显示美国就餐人数同比降幅收窄至-85%。盈利方面，2020年标普500指数EPS市场一致预期增速降至-21.8%，2021年为28.7%。此外，主要市场的盈利预测调整情绪除日本外均继续改善。
►市场估值：各市场估值继续攀升。美股12月动态估值继续攀升至21.6倍高位；其他市场估值也继续上行，高于5年均值一倍标准差。
美股机构在加仓哪些板块？
自3月23日底部以来，美股市场标普500指数已经反弹32%，纳斯达克更是上涨38%，反弹幅度超出大部分预期。与此同时，在这一反弹过程中，美股板块和风格之间的分化也愈发明显，成长与价值风格的分化不断扩大至历史高位，科技与成长股板块的明显领涨也贡献了指数的大部分涨幅，但银行等价值股依然大幅跑输并落后。但上周，银行和地产股大幅反弹领涨美股板块，而相比之下作为龙头股的FAAMNG反而小幅下跌。
那么，美股市场目前主要机构的仓位如何？是否还有空间？在本轮市场下跌和反弹过程中主要加仓和减仓了哪些板块？这些对于我们分析后续整体市场走向、特别是风格和板块轮动都有重要意义。因此，针对这些问题，我们梳理了美股主动型股票基金过去几个月的仓位变化，并得到以下主要结论：
i. 整体看，主动型股票基金现金仓位依然处于高位。根据EPFR统计，美国主动型股票基金在2月末美股刚开始大跌后不久的现金规模占净资产比例约为2.0%，经过随后持续大跌后到3月末大幅跃升至2.9%。3月底以来随着市场反弹，主动型基金的现金比例也略有回落，但截至4月末仍维持在2.7%左右，距离市场大跌前的2%仍有相当距离。这说明，主动型基金依然有加仓空间。
ii. 板块层面，在本轮市场剧烈波动过程中，综合下跌和上涨过程累计看，对比4月末与1月末的仓位情况，软件服务与媒体、制药、医疗保健、零售和现金是最主要的加仓领域；而能源、资本品、银行、保险和消费服务减仓的幅度最大。
具体而言，在市场下跌过程中（3月vs. 1月），主动型基金主要减仓能源、银行、资本品、多元金融、消费服务和耐用品与服装；加仓制药、医疗保健、软件与媒体、现金与食品饮料。在市场反弹过程中（4月vs. 3月），主动型基金主要加仓软件与媒体、能源、零售、医疗保健和银行；同时减仓公用事业、资本品与食品饮料。
iii. 仓位变化vs. 相对表现。进一步的，我们将上述板块分为成四类，分别为公共卫生事件受损少（软件服务、媒体、制药、零售、医疗保健、电信服务等）、公共卫生事件受损多（交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车等），金融地产（银行、多元金融、保险、地产），周期（包括能源、原材料、资本品）。
我们注意到，公共卫生事件受损少板块的仓位整体持续上行，目前已经升至48%的2009年初有数据以来的高位；相比之下，其他三类的配置比例均明显回落，特别是周期板块进一步降至12%的历史低位，而公共卫生事件受损多板块也降至历史新低。
相应的，这一分化从市场表现上也可以得到体现。从3月底市场反弹以来，公共卫生事件受损少类板块不仅大幅领先其他三类板块，同时也大幅跑赢整体市场，而其他三类则明显跑输。收复失地并创新高个股上也呈现类似分布特征。截止2020年5月28日，相比2月19日高点，共计84家公司已收复失地。其中以制药、生物科技与生命科学（11家）、零售业（10家）、软件与服务（10家）、以及医疗保健设备与服务（8家）为主。
因此，综合上文中主动型基金的配置变化情况以及板块表现来看，从加仓空间来看，如果后续复工进展顺利并进一步推进的话，因公共卫生事件本身导致仓位下降较多且明显跑输的板块、甚至金融地产和部分周期都可能存在部分加仓甚至跑赢的机会，进而带来可能的风格轮动。
（编辑：郑雅郡）
