本文转自微信公众号“兴业研究”，作者：林莎，陈敬。
摘要
瑞幸事件引发市场对相同股东的神州租车(00699)关注。我们从商业模式、财务数据及股东投资情况等角度对神州租车进行分析。结论如下：
一、神州租车的商业逻辑
1、神州租车与瑞幸的模式相似，成本端刚性、依赖于规模效应摊薄成本，销量决定盈利的边界。瑞幸商业模式存在硬伤，产品难有溢价，提单价与稳销量无法共存。神州盈亏平衡点对应的售价（日租金）和销量（车辆规模）有可能实现。
2、“租车+二手车买卖”变重资产投入为高周转现金流模式。商业模式关键是规模效应，依赖大量资本投入，依赖于市占率和盈利能力，需要快速占领市场。
二、神州租车、神州优车是神州系业务关系网的两个核心节点
1、交叉持股：陆氏家族直接持股神州优车36.16%股权，神州优车通过下属子公司间接持有神州租车29.76%股权，神州租车持有神州优车6.25%股权。
2、关联交易：神州租车经营租车业务，神州优车经营专车及二手车销售业务。神州租车向神州优车提供租车服务及二手车出售业务，2015-2018年神州租车向神州优车出租车辆和出售二手车规模分别为54.8亿元、23.9亿元，远超神州租车40亿的累计盈利，但提供关联交易的神州优车同期累计亏损74.3亿元。
3、资本运作：以优车亏损支持租车盈利可能是为了融资。神州优车持续亏损难以满足信贷要求，信贷存量规模仅28亿，依赖股权融资， 2016年至今融资净额达137亿元；神州租车已实现盈利，可以依赖债权融资，2019年末债务规模达148.79亿元。
三、大股东投资收益测算
上市首年即扭亏，原始股解禁过后盈利进一步高增长，大股东开始陆续套现。根据公开数据，公司主要股东IPO前累计注资30亿元，上市后套现93.8亿元，投资回报率达208.9%。其中陆氏家族成员初始投资2.3万元，2016年股权全部转让于优车科技，套现28.4亿元；华平系累计注资12.6亿元，2015年-2018年累计套现27.3亿元，投资收益率115.9%；联想系累计投入3.1亿元，向优车科技套现13.9亿元，投资收益率348.8%；Herts现金注资8.4亿元，资产转让6.2亿元，套现24.3亿元，投资收益率65.9%。
四、商业逻辑与经营情况的背离
1、神州租车的商业逻辑长期可行，本质上是“以时间换收益、获取细水长流的稳定现金流”，需要大规模初始资金投入，控制财务成本及降低运营成本。
2、公司的商业模式需要持续扩张，但初期股权投资早期上市陆续退出，扩张完全依赖债权融资，财务费用攀升加剧成本端压力，盈利被大幅侵蚀，2019年债务融资成本达7.1%，是营业收入增长而净利润锐减主因之一。
3、经营存疑：2015-2019年盈利变化与跟神州优车的关联交易规模变动一致。
（编辑：郑雅郡）
