本文来自微信号“文香思媒”，作者：文浩团队。
摘要
卫生事件下仍有高增长，补贴增加影响短期利润
本季度拼多多(PDD.US)总收入同比增长43.9%至65.4亿元，高于市场预期32.0%。其中，在线营销服务同比增长39.1%至54.9亿元，佣金收入同比增长75.7%至10.5亿元。公司Non GAAP归属股东净亏损同比增长129.8%至31.7亿元，单季度亏损幅度创上市后最高，此前市场亏损预期为27.1亿元，净亏损率48.5%，亏损率同比提升18.1百分点，环比提升40.9百分点。
年化活跃买家继续维持高增长，单季度成交额同比近翻倍
拼多多年化活跃买家继续维持4,000万以上增长。本季度拼多多年化活跃买家同比增长41.7%至6.28亿，环比净增4,290万，连续三季度维持单季度增长超4,000万。MAU同比增长68.2%至4.87亿，环比净增仅590万，MAU与年化活跃买家之前出现较为明显的差异，我们预计主要是由于日活跃率提升所致。
在活跃买家规模与人均GMV增长带动下，公司年化GMV同比增长107.6%至1.16万亿元，年化人均支出同比增长46.5%至1,842元，单季度GMV同比增长99.1%至3,030亿元，单季度市场份额同比提升6.9pct至13.6%。货币化方面，卫生事件下公司货币化能力有一定短期牺牲。拼多多年化货币化率为2.78%，同比降低0.14pct，单季度货币化率同比降低0.83pct至2.16%。
卫生事件下对用户与商家的补贴增加，短期利润预计持续承压
本季度公司销售费用同比增长49.2%至73.0亿元，销售费用率达111.6%，同比提升4.0百分点，环比提升25.6百分点。将本季度销售费用除以当季度环比用户增量作为获客成本的考量方式，本季度新增MAU的获客成本环比从286元提升至1,237元，新增年化活跃买家环比从197元降至170元，相较阿里巴巴(09988)812元和京东(JD.US)176元仍有优势。
在卫生事件影响下，平台为了持续维持用户与商家生态，在两端皆有补贴行为。在用户端，拼多多在2月底上线为期三天的“百亿补贴节”，设置6亿元专项补贴资金，在日常的百亿补贴基础上，精选包括抗疫物资在内的全品类过去两个月最热销单品，再度进行加码补贴以满足消费者复工需求，参与活动商品的补贴比例从日常的20%左右增加至最高50%;在商家端，为了给商家减负，平台已经划拨出10亿元首批专项补贴资金，每单物流补贴2-3元。
公司卫生事件后快速恢复，看好国美合作与农村新基建
自三月底公司日均在途包裹量超过5,000万，5月以来日均包裹量超过6,500万，公司从卫生事件快速恢复并保持增长。着眼未来，拼多多合纵连横拓宽新品类，1)向上强化大家电服务：随着和国美的合作继续深入，拼多多强化在大件电器的销售、配送、售后服务能力，同时增加获取一二线城市用户的触点;2)向下拓宽农产品边界：拼多多推出农村新基建计划，掘金农产品电商大机会，叠加溯源直播新动能，我们看好拼多多新品类增长机会。
估值：我们预计2020-2022年拼多多的收入为464.6亿元/650.2亿元/855.7亿元，分别同比增长54.1%/40.0%/31.6%;Non GAAP归属股东净利润为-44.5亿元/46.1亿元/123.5亿元。按照P/GMV来看，拼多多2020-2022年分别为0.31x/0.22x/0.17x，分别为阿里巴巴的59%/49%/42%。
考虑到公司2020年预计仍然维持较高的用户增长且基本完成对全国电商用户的覆盖、农产品新基建与和国美合作等积极变化，我们按照2021年0.27x P/GMV认为公司合理估值约870亿美元(每ADR约72.7美元)，给予买入评级。
风险提示：宏观与政策监管风险;行业竞争加剧;用户消费偏好发生改变;商品质量管控不足带来的风险;卫生事件影响;
（编辑：孟哲）
