本文转自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒，原标题：金山软件(03888)：金山云上市，办公业务受益疫情。
摘要
2020年Q1收入、毛利呈现同比高增长
随着金山云(KC.US)的上市，2020年金山软件(03888)不再并表金山云的收入，我们将公司的收入、毛利进行重排。在公共卫生事件的影响下，一季度收入增速同比增长32%，毛利同比增长47%，净利润（持续性）达到3.6亿，好过市场预期。
办公用户高增长
截至2020年3月31日，金山办公主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.47亿，同比增长36.3%。2020Q1MAU增长0.36亿，相当于2019年全年增长值的35.6%。其中WPS office PC版月度活跃用户数1.68亿；移动版月度活跃用户数2.71亿。随着付费客户的持续增加，办公服务订阅业务的收入增长势头强劲。
游戏Q1继续出现30%增速
2020Q1，游戏收入同比增长30%（Q3同比仅为-2.2%，Q4 39%）,《剑网3》收益和日均活跃用户分别同比增长33%和20%，剑侠系列其他端游收益同比增长44%。在2020年5月22日，端游《剑网3》推出全新资料片“结庐在江湖”。《剑歌行》预计6月发行，目前在TAPTAP上预约达到了15万。预计下半年手游表现将会明显好过去年。
金山云上市
金山云在美国上市，目前的估值为40亿美元，随着金山云的高增长被市场验证，当下估值不到2020年的5倍PS，仍有明显的提升空间。
投资建议
鉴于游戏业务PC端受到公共卫生事件的催化取得良好业绩，且手游可期；办公软件获得了不菲的用户增长：我们以分部估值计算公司价值，分别给予游戏业务20年15倍PE（对应21年12倍），办公业务50倍PE（对应21年34倍PE）,云业务5.5倍PS（对应21年4倍），得到公司合理估值约为30-32元，维持“买入”评级。
风险提示
公共卫生事件冲击导致宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。
正文
两大业务收入表现符合预期，净利润超预期
2020年Q1收入、毛利呈现同比高增长
随着金山云的上市，2020年公司不再并表金山云的收入，我们将公司的收入、毛利进行重排。在公共卫生事件的影响下，一季度收入增速同比增长32%，毛利同比增长47%，净利润（持续性）达到3.6亿，好过市场预期。
办公用户高增长，核心订阅业务增长突出
2020Q1金山办公收入、利润全面超预期，核心订阅业务增长突出。据金山办公2020年一季报，公司实现营收3.72亿元（+30.9%），归母净利润1.10亿元（+130.9%），扣非归母净利润6400.99万元（+99.2%）。公司一季报收入、利润全面超出市场预期。2020Q1受公共卫生事件影响办公软件产品使用授权业务下滑，但办公服务订阅业务受公共卫生事件推动实现收入同比爆发式增长，使得整体收入增速超出市场预期。2020Q1整体营业总成本同比增速仅18.7%，毛利率上升、费用率下降增厚利润，使得利润超出市场预期。非经常性损益高增长主要系2019年底募集资金到账，理财收益增加所致。
截至2020年3月31日，金山办公主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.47亿，同比增长36.3%，环比增长8.8%。2020Q1MAU增长0.36亿，相当于2019年全年增长值的35.6%。其中WPS office PC版月度活跃用户数1.68亿；移动版月度活跃用户数2.71亿；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近0.1亿。2019 年度，公司累计年度付费个人会员数达到 1,202 万（+104.4%）。随着付费客户的持续增加，办公服务订阅业务的收入增长势头强劲。
分业务层面，办公软件授权业务4.96亿，较上年度增长39.4%；办公服务订阅业务6.80亿，较上年度增长73.0%；互联网广告推广业务4.04亿，较上年度增长5.9%。公司办公服务订阅业务增长强劲，主要产品月度活跃用户数增长较快。截至2019年底，公司主要产品月度活跃用户（MAU）已达到4.11亿（+32.6%）。其中 WPS office PC版月度活跃用户数1.54亿；移动版月度活跃用户数 2.48亿；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数接近0.1亿。2019年度，公司累计年度付费个人会员数达到1202
万（+104.4%）。
此外，金山文档产品促使用户由单一的文档编辑向文档协作转化，提升了用户的粘性。截至2019年底，金山文档月度活跃用户数达到6700万。受延时复工影响，各公司远程办公需求爆发式增加，公共卫生事件期间，金山文档月度活跃用户数达到2.39亿。
游戏Q1继续保持不俗的表现
2020Q1，游戏收入同比增长30%（Q3同比仅为-2.2%，Q4
39%）,网络游戏业务收益和用户增速同比保持强劲增长，体现了精品化研发的能力及持续丰富的IP内涵。旗舰端游《剑网3》收益和日均活跃用户分别同比增长33%和20%，剑侠系列其他端游收益同比增长44%。手游《剑侠情缘手游》和《魔域》表现稳健。在2020年5月22日，端游《剑网3》推出全新资料片“结庐在江湖”。
《剑歌行》预计6月发行，目前在TAPTAP上预约达到了15万。预计下半年手游表现将会明显好过去年。
金山云上市
金山云在美国上市，目前的估值为40亿美元，我们认为随着金山云的高增长被市场验证，有望继续推高股价。当下估值不到2020年的5倍PS，与阿里云的8倍PS相比，仍有明显的提升空间。
毛利率大幅提升
剔除云业务之后，公司的毛利率有显著的提升，其中，金山办公的毛利率约为84%，游戏业务的毛利率约为73%。
投资建议与风险提示
投资建议
鉴于游戏业务PC端受到公共卫生事件催化取得良好业绩，且手游可期；办公软件获得了不菲的用户增长：我们以分部估值计算公司价值，分别给予游戏业务20年15倍PE（对应21年12倍），办公业务50倍PE（对应21年34倍PE）,云业务5.5倍PS（对应21年4倍），得到公司合理估值约为30-32元，维持“买入”评级。
风险提示
公共卫生事件的冲击导致宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。
（编辑：郑雅郡）
