本文来自微信公众号“杨仁文研究笔记”，作者：陈梦竹。
事件：
网易(NTES.US)20Q1实现营业收入170.62亿元（YoY+18.3%、QoQ+8.4%），营业利润44.86亿元（YoY+19.5%、QoQ+50.7%），归母净利35.51亿元（YoY+29.9%、QoQ+16.3%）。
点评：
1、主要财务指标分析：20Q1整体表现大超预期，营收同比增速回暖（YoY+18%），净利增长强劲（YoY+60%），毛利率、营业利润率、净利润率均改善明显。
（1）分业务收入：20Q1公司实现网络游戏业务收入135.18亿元（YoY+14.1%、QoQ+16.5%）；网易有道收入5.41亿元（YoY+139.8%，QoQ+31.9%）；创新业务及其他收入30.02亿（YoY+28.0%，QoQ-19.3%）。
（2）分业务毛利率：20Q1公司网络游戏业务毛利率为64.1%（YoY+0.4pct，QoQ+1.0pct）；网易有道毛利率为43.5%（YoY+20.1pct，QoQ+13.7pct）；创新及其他业务毛利率为15.8%（YoY+10.1pct，QoQ-4.8pct）。
（3）费用情况：20Q1公司销售费用率10.9%（YoY-0.8pct，QoQ-2.8pct）；研发费用率12.6%（YoY-2.5pct，QoQ-1.9pct）；管理费用率5.2%（YoY-0.5pct，QoQ+0.0pct）。
（4）利润率情况：20Q1公司毛利率为55.0%（YoY+1.3pct，QoQ+2.8pct）,营业利润率26.3%（YoY+0.3pct，QoQ+7.4pct），净利率23.2%（YoY+6.1%，QoQ+3.5pct）。
2、游戏业务：20Q1季度营收与递延收入双创新高，精品游戏长线运营能力不断彰显，出海游戏影响力稳步提升，全年产品储备丰富，有望带动游戏增速继续回升。
（1）国内手游：①手游的长线运营叠加多元创新，表现稳定：以《梦幻西游》（上线5年/稳定在IOS游戏畅销榜TOP5）、《大话西游》（上线4年多/稳定在IOS游戏畅销榜TOP20）、《率土之滨》（上线4年多/目前位居IOS游戏畅销榜TOP15）等为代表的旗舰手游始终保持强劲表现。②国内手游上线进度放缓，但公司产品储备丰富多元，多款游戏将于近期发布，有望带来收入增速继续回升：《梦幻西游三维版》（19年12月上线/20Q1稳居IOS游戏畅销榜TOP20）、《海岛纪元》（4月上线/首周IOS游戏畅销榜TOP25、稳居TOP70）、《风云岛行动》（3月上线/首周IOS游戏畅销榜TOP60、稳居TOP150）。公司将在近期发布的游戏有：《梦幻西游h5》、《猎手之王》、《实况球会经理》和《阴阳师：妖怪屋》等。其他储备新品还包括：《哈利波特：魔法觉醒》、《星战前夜：无烬星河》、《倩女幽魂隐世录》（已获版号/TapTap评分9.1）、《天谕》手游（已获版号/TapTap评分8.8）、《暗黑破坏神：不朽》、《宝可梦大探险》和《漫威对决》等。
（2）国内端游：收入稳健，经典端游表现良好。20Q1《梦幻西游》电脑版活跃玩家数持续增长，该端游IP上线十六年后仍显示出强劲的生命力。
（3）游戏出海：随着网易游戏在全球的影响力不断提升，网易游戏在日本等海外市场取得优异的成绩,20Q1海外游戏收入占整体游戏收入比重超10%。在App Annie公布的2020年4月中国发行商出海收入排行榜（综合iOS和Google Play）中，网易排名稳定在第四。在2020Q1中国游戏出海收入榜TOP10中，网易旗下手游《荒野行动》排名第三，上线两年多仍持续为公司贡献亮眼的海外收入。
3、网易有道(DAO.US)：公共卫生事件催化在线教育业务实现强劲增长（YoY+139.8%），20Q1有道精品课尤其是K12正价付费人数增势迅猛，规模经济效应带动毛利率大幅提升（YoY+20pct、QoQ+19pct）。
4、创新及其他业务：网易云音乐继续加强版权布局与原创内容扶持，付费会员及营收增长快速；网易严选致力于提升品牌价值，不断强化会员心智，“411”周年购物节Pro付费会员数、支付用户数、全站订单总量均增长显著。
5、盈利预测：根据彭博一致预期，FY2020-2022营收分别为681.24/765.65/820.26亿元，GAAP净利润为137.65/158.45/175.68亿元，对应EPS分别为103.23/119.62/136.94元，对应PE分别为27/23/21倍。
风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。
事件：
1、 20Q1收入和利润：
营收为170.62亿元（约合24.10亿美元），较上年同期的144.22亿元增长18.3%，较上一季度的157.35亿元增长8.4%；归母净利润为35.51亿元（约合5.01亿美元），较去年同期的人民币27.33亿增长29.9%，较上一季度的30.54亿元增长16.3%。non-GAAP下，20Q1归母净利润为42.13亿元（约合5.95亿美元），较去年同期的人民币33.53亿增长25.6%，较上一季度的36.62亿元增长15.0%。
20Q1分业务收入和毛利率：
网络游戏业务净营收为135.18亿元(约合19.09亿美元)，较上年同期的118.50亿元增长14.1%。其中，手游业务占比为70.3%，收入约为95.0亿（上一季度收入为81.7亿，环比上升16%），手游市占率为17.2%，较上一季度有所下降。网络游戏业务的毛利率为64.1%，高于上季度的63.1%，高于上年同期的63.7%。
网易有道净营收为5.41亿元（约合0.76亿美元），较上年同期的2.26亿元增长139.8%，环比增长31.9%（Q3网易有道收入为4.10亿）；网易有道的毛利率为43.5%，高于上季度的29.8%，高于上年同期的23.4%。
创新及其它业务净营收为30.02亿元(约合5.34亿美元)，较上年同期的23.46亿元增长28.0%，环比下降19.3%（Q3收入为37.20亿元）；创新及其它业务的毛利率为15.8%，低于上季度的20.6%和上年同期的15.8%。
2、 20Q1其他财务数据：
毛利及毛利率：毛利润为93.78亿元（约合13.24亿美元），同比增长21.2%（上年同期为77.38亿元），环比增长14.2%（Q3毛利润为82.10亿元）；综合毛利率为55.0%，略低于上季度的52.2%和上年同期的53.7%。
净利率：净利率为23.2%，高于上一季度的19.7%和上年同期的17.1%。
费用：总营业费用为48.91亿元(约合6.91亿美元)，较上年同期的39.83亿元增长22.8%，较上季度52.34亿元减少6.6%。期间费用率为28.7%（YoY-3.8pct，QoQ-4.6ct）。其中，销售费用支出为18.63亿，同比上升9.9%,销售费用率10.9%（YoY-0.8pct，QoQ-2.8pct）；研发费用支出为21.42亿，同比下降1.1%，研发费用率12.6%（YoY-2.5pct，QoQ-1.9pct）；管理费用支出8.85亿，同比上升8.0%，管理费用率5.2%（YoY-0.5pct，QoQ+0.0pct）。
现金流情况：20Q1实现经营活动净现金流65.01亿元，投资活动净现金流-24.78亿元，筹资活动净现金流-13.94亿元，截至2020年3月31日，网易持有的现金、现金等价物、定期存款和短期投资总额为793.31亿。
税率：净利润税费为10.82亿元，较上年同期的12.67亿元减少14.6%，较上季度的8.76亿增长23.5%；有效税率为21.5%，低于上年同期的31.0%，低于上季度的22.1%。
季度分红：1.16美元/ADS。
从2019年第二季度开始，公司的政策为将季度股息设定为每个季度预期税后净收入的20％-30％。董事会将酌情决定是否分配股息以及在任何特定季度进行分配，金额将取决于公司的运营和收益，现金流量，财务状况和其他相关因素。
2020年2月26日，网易公司宣布其董事会批准了一项股份回购计划，即从2020年3月2日开始，按照美国证券交易委员会相关规定，在不超过12个月的期限内，可在纳斯达克全球精选市场公开回购总金额不超过10亿美元流通在外的美国存托凭证。
4.重点产品数据和展望：
游戏重点产品：
20Q1网易多款旗舰和热门精品游戏表现强劲，出海游戏影响力提升：
《梦幻西游》：稳定在IOS游戏畅销榜TOP5。
《大话西游》：稳定在IOS游戏畅销榜TOP15。
《梦幻西游三维版》：稳定在IOS游戏畅销榜TOP30。
《阴阳师》：稳定在IOS游戏畅销榜TOP30。
《荒野行动》：在日本人气不减，3月与DC电影《猛禽小队》的联动深受好评，再次登顶畅销榜。
《漫威超级战争》：登顶泰国、印尼、新加坡、马来西亚、菲律宾等多地双端双榜。
《终结战场》：持续深耕以东南亚为主的海外市场，在菲律宾、柬埔寨等东南亚多国畅销榜稳居前十并长期占据榜首位置。
公司将在近期发布的游戏新品包括《梦幻西游h5》、《猎手之王》、《实况球会经理》和《阴阳师：妖怪屋》等游戏。其他将推出的新品还包括：《哈利波特：魔法觉醒》、《星战前夜：无烬星河》、《倩女幽魂隐世录》、《天谕》手游、《暗黑破坏神：不朽》、《宝可梦大探险》和《漫威对决》等。
点评：
1、主要财务指标分析：20Q1整体表现大超预期，营收同比增速回暖（YoY+18%），净利增长强劲（YoY+60%），毛利率、营业利润率、净利润率均改善明显。
（1）业绩总览：
20Q1公司实现营业收入170.62亿元（YoY+18.3%、QoQ+8.4%），远超彭博一致预期的157.01亿元；实现营业利润44.86亿元（YoY+19.5%、QoQ+50.7%），远超彭博一致预期的35.56亿元；净利润39.51亿元（YoY+60.4%、QoQ+27.8%）;实现归母净利润35.51亿元（YoY+29.9%、QoQ+16.3%），远超彭博一致预期的31.32亿元。
（2）分业务收入及毛利率：
①分业务收入：2020Q1公司实现网络游戏业务收入135.18亿元（YoY+14.1%、QoQ+16.5%），营收占比为79.2%（YoY-2.9pct、QoQ+5.5pct），游戏业务显著增长主要得益于公司多元化游戏组合的强劲生命力；网易有道收入5.41亿元（YoY+139.8%，QoQ+31.9%）,营收占比为3.2%（YoY+1.6pct，QoQ+0.6pct），增长主要得益于学习服务和产品净收入增长；创新业务及其他收入30.02亿（YoY+28.0%，QoQ-19.3%），营收占比为17.6%（YoY+1.3pct，QoQ-6.0pct），创新业务收入持续增长主要是由于隶属于该板块的网易云音乐、网易严选等业务发展势头良好。
②分业务毛利率：2020Q1公司网络游戏业务毛利率为64.1%（YoY+0.4pct，QoQ+1.0pct），网络游戏业务毛利率环比和同比增加主要得益于公司自研游戏《梦幻西游手游》、《梦幻西游三维版》、《大话西游2》等的收入增长而部分成本相对固定；网易有道毛利率为43.5%（YoY+20.1pct，QoQ+13.7pct），毛利率的环比和同比增长主要得益于学习服务和产品净收入增长，规模效应增强以及教师薪酬结构的进一步优化；创新及其他业务毛利率为15.8%（YoY+10.1pct，QoQ-4.8pct），毛利率环比下降主要是由于广告业务的季节性影响所致，毛利率的同比增长主要得益于网易云音乐的净收入增长。
（3）费用情况：20Q1营业费用为48.9亿元人民币，上一季度和去年同期分别为52.3亿元和39.8亿元，营业费用的环比减少主要由于在线游戏服务相关的市场推广费减少,同比增加主要是由于市场推广费、研发投入及员工成本增加。20Q1公司销售费用支出为18.63亿，同比上升9.9%,销售费用率10.9%（YoY-0.8pct，QoQ-2.8pct）；研发费用支出为21.42亿，同比下降1.1%，研发费用率12.6%（YoY-2.5pct，QoQ-1.9pct）；管理费用支出8.85亿，同比上升8.0%，管理费用率5.2%（YoY-0.5pct，QoQ+0.0pct）。
（4）利润率情况：20Q1公司毛利率为55.0%（YoY+1.3pct，QoQ+2.8pct）,营业利润率26.3%（YoY+0.3pct，QoQ+7.4pct），净利率23.2%（YoY+6.1%，QoQ+3.5pct）。
2、游戏业务：20Q1季度营收与递延收入双创新高，精品游戏长线运营能力不断彰显，出海游戏影响力稳步提升，全年产品储备丰富，有望带动游戏增速继续回升。
20Q1公司实现游戏收入135.18亿元（YoY+14.1%、QoQ+16.5%），收入占比为79.2%，其中手游收入95.0亿元（YoY+11%），端游收入40.1亿元（YoY+21%）。20Q1公司手游收入占中国手游总体收入比例为17.2%，同比下降1.2个百分点。20Q1公司递延收入为99.81亿元，创历史新高，占TTM游戏收入的比例为20.8%。
（1）国内手游：
旗舰手游的长线运营叠加多元创新，表现稳定：以《梦幻西游》（上线5年/稳定在IOS游戏畅销榜TOP5）、《大话西游》（上线4年多/稳定在IOS游戏畅销榜TOP15）、《率土之滨》（上线4年多/目前位居IOS游戏畅销榜TOP10）等为代表的旗舰手游始终保持强劲表现。网易始终重视游戏的长线运营和多元创新，保持老游戏的创新与活力：2020年3月，《梦幻西游》手游迎来五周年庆典活动，通过与电视剧、动漫等多个IP合作与公益活动进行推广，进一步提升了产品影响力。在伽马数据发布的2020年1-3月全平台流水测算排行榜中，《梦幻西游》位居第四，长线收入效应突出；SLG手游《率土之滨》在Q1迎来明显增长，在App Annie发布的3月手游iOS收入榜单中，该游戏相比2月份增长4个名次成为第七名；《阴阳师：百闻牌》在3月上线全新资料片“不夜之火”，推出6名新式神以及全新的自由组牌玩法；《大话西游》手游在3月开启今年首届群雄逐鹿争霸赛，并且上线2020换装资料片《锦衣霓裳》，带动玩家在线及活跃均明显提升；《一梦江湖》推出大型资料片《揽星河》，收入稳步提升；《明日之后》推出以“大迁徙”为主题的更新内容，游戏美剧式的更新概念和体验广受好评。在3月中国手游iOS收入榜前十名中，网易旗下头部游戏共占据四席，经典产品依然保持着稳健的增长和旺盛的生命力。在App Annie最新公布的全球发行商52强榜单中，网易排名第二。
国内手游上线进度放缓，但公司产品储备丰富多元，多款游戏将于近期发布，有望带来收入增速继续回升：由于国内宏观环境和监管政策的影响，公司Q1手游发行进度有所放缓。2020年以来公司新上线游戏包括：《风云岛行动》、《绿茵之巅》、《一起优诺》、《海岛纪元》。其中《风云岛行动》上线首周位居iOS游戏畅销榜TOP60，并且进入伽马数据2020年3月新游榜TOP3；《海岛纪元》上线首周进入IOS游戏畅销榜TOP25，目前仍稳居畅销榜TOP70。上线于19年12月的《梦幻西游三维版》同样表现亮眼，20Q1稳居IOS游戏畅销榜TOP20，目前仍稳居TOP30。20Q1网易共有9款游戏获得版号，包括7款手游和2款端游，其中值得关注的有3D东方幻想MMORPG手游《天谕》，该款游戏由经典端游IP改编，已于4月17号开启测试，并且同步开启了首届捏脸大赛。公司将在近期发布的游戏有：《梦幻西游网h5》、《猎手之王》、《实况球会经理》和《阴阳师：妖怪屋》等游戏。其他将推出的新品还包括：《哈利波特：魔法觉醒》、《星战前夜：无烬星河》、《倩女幽魂隐世录》（已获版号/TapTap评分9.1）、《天谕》手游（已获版号/TapTap评分8.8）、《暗黑破坏神：不朽》、《宝可梦大探险》和《漫威对决》等。
（2）国内端游：收入稳健，经典端游表现良好。旗下《守望先锋》、《魔兽世界》、《梦幻西游》稳居2019年10-12月网吧网游热力榜TOP15。20Q1《梦幻西游》电脑版活跃玩家数持续增长，该端游IP上线十六年后仍显示出强劲的生命力。根据GPC&CETT&IDC公布的20Q1中国游戏产业报告，中国客户端游戏市场销售收入143.50亿元，估算网易端游市场占有率达28%。
（3）游戏出海：随着网易游戏在全球的影响力不断提升，网易游戏在日本等海外市场取得优异的成绩，20Q1海外游戏收入占整体游戏收入比重超10%。《荒野行动》在日本人气不减，3月与DC电影《猛禽小队》的联动深受好评，再次登顶畅销榜；《漫威超级战争》登顶泰国、印尼、新加坡、马来西亚、菲律宾等多地双端双榜；《终结战场》则持续深耕以东南亚为主的海外市场，在菲律宾、柬埔寨等东南亚多国畅销榜稳居前十并长期占据榜首位置。在App Annie公布的2020年4月中国发行商出海收入排行榜（综合iOS和Google Play）中，网易排名稳定在第四。在2020年第一季度中国游戏出海收入榜TOP10中，网易旗下手游《荒野行动》排名第三，上线两年多仍持续为公司贡献亮眼的海外收入。
（4）电子竞技：网易升级电竞赛事品牌，积极布局电竞生态。2020年3月，网易电竞NeXT宣布启动2.0全面升级，除了升级版赛事品牌形象发布以外，还将在赛事规模、赛事制作、赛事生态等方面进行全面提升。同时网易还全面启动电竞人才计划，推出主持人/解说的星芒计划及高校电竞社团招募，进一步丰富网易电竞生态。4月，网易电竞NeXT 2020春季赛上线，集合了18款网易和动视暴雪旗下游戏，数百位电竞KOL和多家顶级电竞俱乐部参赛，20家合作直播平台进行了全程直播。5月，网易发布《第五人格》职业联赛计划IVL（Identity V League），并将联盟基地落地广州天河区。
3、网易有道：公共卫生事件催化在线教育业务实现强劲增长（YoY+139.8%），20Q1有道精品课尤其是K12正价付费人数增势迅猛，规模经济效应带动毛利率大幅提升（YoY+20pct、QoQ+19pct）。
2019年10月，网易有道正式登陆纽交所，成为网易公司旗下首家独立上市的公司。20Q1网易有道净营收为5.4亿元（YoY+139.8%），整体毛利率为43.5%（YoY+20.1pct）。其中学习服务和产品收入为4.4亿元（YoY+226.4%），占比达81.5%，学习服务和产品毛利率提升至48.7%（YoY+20.1pct，QoQ+19.4pct），营收和毛利率增长显著主要系网易有道精品课规模效应的持续扩大。20Q1网易有道精品课销售额达4.5亿元（YoY+311.9%），正价课付费人次达27.6万（YoY+59.5%），其中K12正价付费人次达15.3万（YoY+358.7%），有道精品课程的每位付费学生注册总收入增长至人民币1619元（YoY+158.2％）。目前，网易有道精品课也在持续精进课程品质，积极推进名师IP化品牌建设。一方面，为满足不断激增的付费用户需求，网易有道加速扩充优质师资队伍；另一方面，4月15日，中国女排总教练郎平出任有道精品课品牌代言人，这标志着有道精品课“名师”策略进一步落地，品牌资产也得以不断夯实，也将助力即将到来的暑期课程招生。
网易有道也在通过加码技术创新，驱动业务增长。20Q1网易有道重磅上线AI作文批改技术，应用于包括有道精品课、有道词典等各个产品中，让英语学习者拥有练习写作的“智能老师”。该技术也被认为是神经网络翻译技术（NMT）之后的又一重磅技术功能，关键技术指标领先行业。
4、创新及其他业务：网易云音乐继续加强版权布局与原创内容扶持，付费会员及营收增长快速；网易严选致力于提升品牌价值，不断强化会员心智，“411”周年购物节Pro付费会员数、支付用户数、全站订单总量均增长显著。
（1）网易云音乐：继续深入挖掘用户需求，在音乐人直播、战略生态合作、产品创新等方面取得重要突破，付费会员数、会员收入、直播收入均保持快速增长。
卫生事件期间，为满足用户和音乐人的需求，网易云音乐推出了音乐人直播品牌“云村卧室音乐节”和“硬地LIVE”，帮助独立音乐人突破圈层，获得更多用户关注。近期，网易云音乐还发起了“点亮现场行动”全面开启LIVE现场音乐扶持，首开音乐付费直播模式扶持音乐人，开创线上音乐演出全新商业模式，广受行业认可。截至目前，网易云音乐入驻原创音乐人已突破16万，原创音乐领域优势显著。
2020年网易云音乐明显加强了在版权上的布局，积极拓展战略生态合作。3月到5月期间，网易云音乐先后宣布与吉卜力工作室、滚石唱片、华纳版权(WCM)、少城时代四家公司在音乐版权、艺人推广、音乐演出等方面达成战略合作。此外，网易云音乐也已将《歌手·当打之年》、《我们的乐队》、《嗨唱转起来》、《声临其境》第三季等国内多部热门综艺的音频版权收入囊中，吸引了大批新用户涌入。截至4月24日, 《歌手·当打之年》歌曲累计播放量突破15亿,评论数超350万条,分享量超1200万次。
20Q1网易云音乐上线了专属于年轻人的K歌App——“音街”测试版。这是网易云音乐生态化布局的关键一步。近期，音街App测试版还首创推出了K歌伴奏一键Remix功能，为用户提供独特的K歌体验。
（2）网易严选： 2016年4月上线，主打原创生活类商品的自营电商平台，是从网易邮箱部门孵化出的内部产品。2016年9月，严选注册用户已经超过3000万，月流水6000万。目前网易严选的SKU已经由2018年12月的10000左右增加到20000左右。2019年2月，网易严选脱离邮箱事业部、由二级部门升级为一级部门。
20Q1网易严选围绕“严选好物，用心生活”的品牌理念，强化原创设计能力，成功打造出包括葫芦娃系列、樱花系列公益等多个口碑爆品。在2020春节卫生事件期间，网易严选迅速联动供应商，加量防疫物资生产，上线了防疫用户免费领取频道，先后供应近20万片防护口罩，成为最早支援抗疫的电商平台之一，受到用户广泛好评。在4月，网易严选迎来了“411”周年购物节，今年活动期间严选首次将超级会员升级为严选Pro会员，为用户提供更多购物权益，不断强化严选会员心智。4月12日，网易严选发布了《4周年成长报告》，报告显示：4月1日-4月11日主站支付用户同比增长40%，Pro付费用户同比增长121%；411正式期（4月8日-4月11日）全站订单总量同比增长近30%，新用户订单量同比增长115%；在优惠方面派出4亿，共28万用户购买省钱卡。
（3）网易传媒：网易传媒持续坚持用户至上，以新闻为根基，做内容消费升级的引领者。20Q1网易号深耕知识内容，全平台知识内容环比增长超200％。网易号内容创作者超百万，头部覆盖率保持98.4％。20Q1网易跟贴通过话题升级，大幅延长了UGC内容传播时效。网易跟贴看贴渗透率同比提升12.8％，日均发贴量同比提升17.3％，跟贴用户消费水平创历史新高。QuestMobile数据显示在春节期间，由于用户通过手机获取实时卫生事件和防护消息，带动网易新闻日均DAU同比增长18.6%，达2660万人，人均单日使用时长同比增长29.7%至101.9分钟，位居新闻资讯行业第一位。
网易传媒继续加码短视频，打造了原创匠心纪实节目例如《我是医者》、《中国老哥》、《谈心社》等，在引爆社会关注和话题讨论的同时，吸引了传播主题相近的广告主达成战略合作，也和已经合作的广告主持续加深了进一步合作。例如《我是医者》节目相关文章阅读量达770万，微信10万+文章近20篇，微博话题阅读达4.26亿。
5、盈利预测：根据彭博一致预期，FY2020-2022营收分别为681.24/765.65/820.26亿元，GAAP净利润为137.65/158.45/175.68亿元，对应EPS分别为103.23/119.62/136.94元，对应PE分别为27/23/21倍。
风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。
（编辑：张金亮）
