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核心观点
有道(DAO.US)一季度业绩表现超预期，付费课人次及客单价均有大幅提升，新课程陆续推出料将进一步增厚公司业绩，未来互动大班模式有望差异化破局，业绩增长可期。我们维持公司2020-22年收入预测31.06/56.08/86.56亿元，现价对应PS为6.6/3.7/2.4倍，维持“买入”评级。
业绩增长超预期，毛利率提升显著。1）营收及利润：1Q20公司实现收入5.41亿元/+139.8%，超过市场预期。分业务看，教育业务实现收入4.42亿元/+226.4%，其中硬件设备收入为0.53亿元/+188.7%，学习服务收入为3.89亿元/232.3%；在线营销业务实现收入0.99亿元/+9.9%。1Q20公司净亏损1.76亿元（去年同期0.79亿元），亏损率为-32.5%（去年同期-35.0%）。2）毛利：1Q20毛利为2.36亿元/+345.6%，毛利率为43.5%/+20.1pcts。教育业务毛利率为48.7%/ +30.2pcts。其中，学习服务毛利率为52%/+22pcts，主要系规模效应凸显及员工薪酬结构优化，智能硬件毛利率为24%；在线营销业务毛利率为20.5%/-10.3pcts，主要系毛利率更低的第三方分发广告占比提高。3）费用：1Q20经营费用达4.12亿元/+212.0%。销售费用为2.99亿元/+367.5%，销售费用率为55.3%/+27.0pcts，环比提升5.2pcts。研发费用为0.84亿元/53.3%，研发费用率为15.5%/-8.8pcts。管理费用为0.29亿元/+117.0%，管理费用率为5.3%/-0.6pct。公司持续加大营销投放力度，销售费用率有所提高，研发与管理费用率随收入增加逐渐优化。
有道精品课增长迅猛，量价齐升。1）收入：在线课程收入3.56亿元/+260.1%，其中有道精品课收入为3.02亿元/+264.3%，占总收入的55.7%/+19pcts；2）流水：1Q20在线课流水为5.19亿元/+286.8%，其中有道精品课流水4.46亿元/+311.9%；3）报名数：有道精品课1Q20付费报名人次达27.6万人次/+59.5%，环比增加6.7%（通常Q4为每年报名人次最多的季度）。其中，K12付费报名人次达15.3万人次/+358.7%，环比增加48.8%，成人付费报名人次达12.3万人次/-11.9%。受卫生事件推动，K12付费人次增加显著。4）客单价：1Q20有道精品课平均客单价为1619元/人次（+158.2%），环比增加48.8%。提升主要由于成人课程部分低客单价的四六级占比下降，及新推出高客单价的实用英语课程增长迅速。
新课程陆续推出增厚业绩，互动大班模式有望差异化破局。1）一季度新孵化成功初中数学和高中英语工作室，与原有初中语文、初高中物理一同形成K12领域优质产品矩阵，未来随着更多工作室的孵化成功以及新的成熟产品推出，预计将进一步增厚公司业绩；2）有道提出名师互动大班概念，实现教学模式再升级。互动大班模式将AI融入在线双师大班，在保证高效经济模型的情况下，增加了个性化、智能化、差异化的内容，提升学生的参与感与专注力，完善智能化教育链条。相对双师大班来说，互动大班具备更高的壁垒和更好的用户体验，有道未来有望通过模式升级，在竞争激烈的在线大班领域实现差异化破局。
风险因素：行业竞争加剧，行业政策变化，名师资源流失等风险。
投资建议：公司一季度业绩表现超预期，付费课人次及客单价均有大幅提升，新课程陆续推出料将进一步增厚公司业绩，未来互动大班模式有望差异化破局，业绩增长可期。我们维持公司2020-22年收入预测31.06/56.08/86.56亿元，现价对应PS为6.6/3.7/2.4倍，维持“买入”评级。
(编辑：李国坚)
