本文来自田丰证券。
核心观点
黑天鹅无阻业绩增长，Q1 收入利润双双超预期
本季度京东总体收入为 RMB1,462.1 亿元，同比增长 20.7%，高于市场预期 7.1%;其中：自营电商收入为 RMB1300.9 亿元，同比增长 19.7%，服务及其他收入为 RMB161.1 亿元，同比增长 29.6%。本季度公司调整后归母净利润为 RMB29.7 亿元，同比减少 9.8%，高于市场预期 132.5%，调整后归母净利率为 2.0%，同比降低 0.7pct。公司经调整后 EBITDA 为 RMB45.1 亿元，同比增长 37.4%，调整后 EBITDA 率为 3.1%，同比提升 0.4pct。
渠道下沉成绩显著，用户增速继续回升
本季度公司年化核心活跃买家达到 3.87 亿，同比增长 24.8%，增速相较上季度的 18.6%继续回升，单季度实现买家环比净增 2,540 万(vs. 4Q19 2,760 万)，考虑到一季度为电商传统淡季，超 2,500 万的用户增量更体现公共卫生事件下的竞争力。
活跃用户方面，在用户拉新和唤醒老用户的双重作用下，2020 年 3 月京东移动端 DAU 同比增长 46%。结构上，下沉渠道(收货地址在三线城市以下)用户占比已经超过 60%，成交额占比超过 50%。着眼未来，在京喜(场货下沉)和京东主站(算法驱动)的双轮驱动下，公司渠道下沉预计持续带来新用户。用户精细化运营方面，京东将充分发挥高质量用户优势，京东 1 号店将改版为 1 号会员精品店，为中高端客户提供更贴切的服务和产品。此外，公司用户资产部门也将继续通过技术和算法进行用户资产的精细化运营。
用户回流与商家入仓强化规模效应，京东物流效率进一步提升
借助自营业务，京东在公共卫生事件期间也保持较好的运营状态，且部分品类明显受益。公司自营电商业务增长 19.7%(同期国内实物网上零售额同比增长 5.9%)，其中 3C 家电类产品收入同比增长 9.8%，日用百货类增长 38.2%。从成交额来看，公共卫生事件相关必选消费禽肉蛋品增长 301%，蔬菜同比增长 207%，清洁用品 333%，粮油调味 79%。此外，公共卫生事件使得第三方商家渗透率提升，京东物流外单收入占比首次超过 40%。在用户回流与商家入仓下，京东零售整体运营效率继续提升，本季度京东零售运营利润率达 3.2%，同比提升 0.5pct。
公共卫生事件后电商行业快速恢复，618 大促有望拉动公司二季度继续高增长
电商行业在公共卫生事件后快速恢复，4 月实物商品零售额增速已经回升至 17.1%，快递业务量同比增速回升至 32.1%。二季度即将迎来 618 电商大促，作为公共卫生事件后首个传统电商全民大促，此次大促将成为品牌和商家提升上半年业绩的重要契机。根据京东业绩会，此次 618 大促商家积极度将达到历史最高水平。结合行业整体快速恢复的趋势、用户需求复苏与商家促销积极度，我们认为此次 618 大促有望拉动公司继续实现较高增长。公司预计 2Q20E 收入同比增长 20-30%，而此前一致预期为同比增长 17.3%。
投资建议
我们预计 2020-2022 年公司调整后归母净利润将达到 137.7 亿元/188.2 亿元/234.5 亿元，分别同比增长 28.1%/36.7%/24.6%，对应当前市值的市盈率分别为 38.5x/28.2x/22.6x。考虑到疫情下用户行为所带来的行业天花板提升，公司公共卫生事件期间较为突出的物流能力、用户回流趋势以及降本提效下盈利能力的持续改善，我们将京东的合理市值由此前 750 亿美元提升至约 930 亿美元(每 ADR 由 51.29 美元提升至约 61.86 美元)，对应 2021 年 35x P/E，相较当前市值仍有近 24%的提升空间。
风险提示
宏观及政策监管风险;行业竞争进一步加剧;资本支出重新回升;公共卫生事件影响;
（编辑：罗兰）
