美国为什么不接受负利率？

从美国联邦基金利率期货合约隐含的利率预期来看，五月以来市场对于美联储或将施行负利率政策的预期有所升温，多份联邦基金利率期货合约报价超过100。3月份美联储先后两次紧急降息，连降联邦基金目标利率100BP，美联储正式进入“零利率”阶段。然而随着公共卫生事件对于经济影响的不断加深，五月以来市场对于美联储进一步调降基准利率的预期有所升温，市场预期美联储或将采取负利率政策。从美国芝商所（CME）公布的联邦基金利率期货最新报价来看，截至5月18日，多份2021年期货合约报价超过100，这也意味着这部分期货合约隐含的联邦基金利率已经进入负区间。

从原因的角度来看，我们认为产生负利率预期的主要原因在于，受公共卫生事件影响近期美国经济数据急转直下，同时在美联储采取大规模宽松并推出众多政策工具后，市场表现出了对于美联储货币政策空间的担心。从产生负利率预期的原因上来看，我们认为近期美国经济数据表现急转直下对于负利率预期的形成起到了重要影响。4月份美国零售销售同比大幅下滑21.2%，公共卫生事件的影响使得居民外出消费减少，零售业遭到重创。就业数据同样表现不佳，4月美国非农就业大幅下滑2050万人，失业率大幅攀升至14.7%的纪录最高值。基本面情况表现不佳，经济不确定性大幅加深，市场期待美联储推出更多措施来对经济给予支持，而在美联储采取大规模宽松并启用众多政策工具后，市场对于美联储后续的货币政策空间产生了担忧，因此形成了美联储或将推出负利率政策的预期。

市场存在对于美联储负利率的预期，那么负利率是否真的能够有效刺激经济？从日本和欧洲的负利率经验上来看，我们认为负利率政策或将压缩银行利差，抑制银行下调贷款利率的主观意愿，加之存款零下限的约束，使得负利率到信贷市场的传导并不顺畅。在实施负利率政策的日本、欧元区等国，我们观测到负的政策利率容易传导到货币市场和债券市场，但负利率对信贷市场的影响较为有限，最终使实际效果大打折扣。存款竞争使零下限的约束广泛存在，央行对于银行准备金的罚息相当于变相缩窄银行的息差，银行负债端的成本保持了一定的黏性，政策利率降至负值后，对银行信贷的边际刺激逐渐减弱。极端情况下，若银行上调贷款利率以对冲负利率政策的成本，则会加剧信贷紧缩，进一步抬升融资成本，与央行的目标背道而驰。以日本和欧元区为例，我们看到负利率对信贷的刺激作用已经明显减弱。

由于负利率政策往往与QE一同推出，两者实际效果难以区分，但这些非常规货币政策（UMP）效果已逐渐钝化，收益呈现递减的趋势。为了应对经济下行压力，日欧央行相继打出QE和负利率的组合拳。央行通过直接购买金融资产向金融机构或市场注入流动性，如美联储的资产购买计划、扭曲操作，欧洲央行的资产购买计划等。由于QE选择购买的资产标的多为长期限、高风险的信贷资产及长期国债，以此拉动长端利率的下行，因而很难将负利率政策对于长端利率下行的溢出效应与QE政策相隔离。

随着时间的推移，非常规货币政策包括负利率刺激和QE的效力可能已经减弱。欧元区的信贷增速在2017年初后再次步入长期的下行趋势，2016年日本将政策目标利率转为负值也未能阻止信贷增速再次趋于零的一路下行。负利率和QE的效果呈递减趋势，但尽管效果有限，欧央行和日本在经济疲软和政策工具空间受限的情况下只能继续寄希望于UMP发挥作用，2019年9月12日欧央行宣布重启QE。

对于美联储后续是否会采用负利率这一非常规货币政策手段，我们认为当前美联储并不会考虑这一选项。在采取负利率的问题上，当前的美联储面临着来自三方面的制约：

首先，从美国货币市场的角度来看，美国货币市场基金规模庞大，负利率的实施将使得货币市场收益进一步压缩，机构盈利难度大幅增加，同时大量的现金类基金赎回或将再度引发美元流动性紧缺。从美国货币市场的角度来看，当前美国货币市场基金规模庞大，截至去年年底，货币市场基金金融资产总额已达到3.63万亿美元。而若美联储将联邦基金目标利率进一步下调，采取负利率政策，货币市场收益将被进一步压缩，机构盈利的难度将会大幅增加。同时负利率或使得投资者将资金从现金类基金当中赎回，而大量的赎回需求或将再度引发美元的流动性紧缺。

其次，负利率或将撼动美元的国际地位，对美元形成不利影响。对于美联储实施负利率的第二项制约来自美元。美元作为国际贸易与国际金融产品的主要计价货币，同时也是多国的主要外汇储备币种，其具有世界货币的重要地位。而负利率政策的推行将对现有的美元体系形成冲击，美元的强势地位主要缘于各国对于美元资产的信赖程度，而负利率将降低市场对于美元的信心，同时加快部分国家美元去化的进程，这将对美元的国际地位造成极大的冲击，对美元形成不利影响。

最后，本次危机的一项特殊性在于其并非经济自发性的，从美联储的思路来看，在当前背景下其更倾向于采用精准到位的投放工具，而非使用负利率来进行下一步宽松。从本次危机的特殊性来看，当前美国经济面临的大规模冲击并非来自于经济自发性的，而是由于新公共卫生事件导致的隔离影响，而在这种背景之下，美联储对于经济救助的思路是在当前尽力为企业提供帮助维持其正常运转，同时想要确保在公共卫生事件度过以后经济能够快速回升。因此在采用“零利率+无限量QE之后”，从近期美联储推出的货币政策工具上我们也能看出其倾向于采用精准到位的投放工具，而非负利率来进行下一步宽松，美联储主席鲍威尔在上周三的讲话过程中表示美联储对于负利率的看法没有改变，负利率并不是美联储正在考虑的事情。预计后续美联储或将推出更多有针对性的政策工具，同时推动已启用工具如PMCCF和SMCCF等尽快落地。

结论：近期由于美国经济数据急转直下，市场对于美联储货币政策空间担忧加剧，这也推升了对于美联储推行负利率政策的预期。对此我们认为当前美联储并不会考虑这一选项，在采取负利率的问题上，当前的美联储面临着来自货币市场、美元地位以及政策选择三方面的制约。美联储表示暂未考虑负利率，而短期来看在经济与政治不确定性引发的避险情绪下，美元指数或将维持强势，来自汇率方面的压力对于当前货币政策节奏造成了一定影响。对于国内债市，我们认为10年期国债收益率将回到2.4-2.6%区间。