本文来源于广发证券的研究报告。
和发电耗煤等指标指向一致，4 月工业数据继续改善；服务业生产指数降幅收窄，但仍在负增区间。这也意味着 4 月隐含的实际 GDP 增速在回升，但幅度低于工业增幅。4 月六大集团发电耗煤增速从 3 月的-20%收窄为-13%，而近日公布的 4 月发电量增速从 3 月的-4.6%回升至 0.3%。与这两个数据基本对应的是，工业增加值从3 月的-1.1%上升至于 3.9%。
4 月服务业生产指数从-9.1%降幅收窄至-4.5%，也趋势改善。服务业恢复程度整体低于工业，特别是餐饮、交运、批零三个行业形成下拉，所以目前仍在负增长区间。 5 月第一周发电耗煤和 30 城地产销售已恢复至去年同期的 97.5%，而全国餐饮、住宿行业消费规模仅恢复至去年同期 70%左右；旅游市场恢复至同期的 50%。这个结构意味着 4 月隐含的实际 GDP 增幅大概率要低于工业增加值增幅（除相对较稳定的农业外，GDP 的构成主要是工业、建筑业和服务业）。
哪些行业在拉动工业增加值？和 3 月比较，专用设备、通用设备、电气机械、汽车、非金属矿造（水泥）、农副食品加工等行业改善明显。此外和出口环节信号一致，微型计算机产量增速大幅上升。这些行业表现背后包含几条宏观线索。如果看工业增加值的行业结构，有一类是增速一直较高的，比如计算机通讯和其他电子设备；有一类是整体低增和负增的，比如纺织服装、电力热力。和 3 月比较，专用设备（4 月 14.3%，3 月-2.2%） 、通用设备（4 月 7.5%，3 月-5.4%） 、电气机械（4 月 9%，3 月-0.4%） 、汽车 （4 月 5.8%， 3 月-22.4%） 、非金属矿造（4 月 4.2%， 3 月-4.5%）、农副食品加工 （4 月 3%，3 月-4.8%）等行业同比增速改善明显。
计算机通讯和其他电子设备 4 月增长 11.8%，高于 3 月的 9.9%。其中智能手机（4 月-2.0%，3 月-0.7%）、移动通讯手机（4 月-15.2%，3 月-9%）产量 4 月同比增速低于 3 月；集成电路（4 月 29%，3 月 20%）产量同比增速高于 3 月；微型电子计算机同比增速上升迅猛（4 月 26.2%，3 月 0%）。
这一点和出口信号一致。4 月出口的“自动数据处理设备及其零部件”（平板电脑、笔记本电脑等）大幅反弹，我们理解反映的是疫情期间隔离和线上办公这一“场景需求”的暴增。简单来说，4 月带动工业增加值的行业可能来自于几个线索：
第一， 基建项目升温，所以通用设备、专用设备、非金属（水泥）等行业的生产端发力。
第二， 耐用消费和部分必需消费修复，所以汽车、电气机械（家电部分）、农副产品加工等行业环比恢复。
第三， 政策导向及场景推动，所以集成电路、微型计算机等行业增速继续抬升。
固定资产投资继续修复，其中结构上是基建地产引导。基建投资单月增速回升至了 4.8%，引领作用明显；地产 投资单月增长 7%，亦明显超预期。制造业投资偏低迷与一些外需系、消费系部门投资的低增有关。
固定资产投资累计增速由 3 月的-16.1%恢复至-10.3%。 其中基建投资回升尤其明显，投资累计增速由 3 月的-16.4%恢复至-8.8%，隐含的单月增速已至 4.8%，引领作 用显著。 房地产投资累计增速由 3 月的-7.7%收窄至-3.3%，隐含的单月增速为 7%，亦超预期。
制造业投资增速由 3 月的-25.2%收窄至-18.8%，在整个投资结构中仍是显著偏低。这与一些外需系、消费系部 门投资的低增有关，比如纺织业投资累计为-32.5%，汽车制造业投资为-22.9%。这些行业投资也在改善，但改 善幅度低于整体。
地产销售情况基本符合预期，单月销售增速恢复至-2.1%。可能包含对疫情停摆期的回补效应，新开工和拿地上 升明显较快。施竣工则继续沿着施工回落、竣工回升的既定趋势，但相对变化不大。
地产销售面积累计增速由 3 月的-26.3%收窄至-19.3%，隐含的单月增速恢复至-2.1%。这个情况基本复合预期。 我们前期报告《复工率、就业与水泥价格》中也指出，5 月第一周 30 城地产销售恢复至去年同期的 97.5%左 右。 拿地和开工也恢复较快。新开工累计增速由-27.2%收窄至-18.4%，单月增速已上升至-1.3%。土地购置面积由- 22.6%大幅收窄至-12%，单月增速为 13.8%。新开工和拿地的上升与相对较宽的信用条件有关，也可能包含对 疫情停摆期的回补效应。 施工面积累计增速由 3 月的 2.6%回落至 2.5%，竣工面积累计增速由 3 月的-15.8%收窄至-14.5%，总体是沿着 累计增速施工回落、竣工回升的趋势，但相对变化不大。
消费降幅继续收窄。其中餐饮目前仍是-30%左右负增，未来改善空间更大一些。零售中有三个领域比较抢眼： 粮油食品继续近 20%高增长，通讯器材（手机）增速进一步加快至 12.2%，汽车零增长，较前三个月-30%的 增长大幅好转。此外必选消费、地产系耐用消费品也均有改善。
社会消费品零售总额增速为-7.5%，较 3 月的-15.8%显著改善。其中餐饮增速由-46.8%回升至-31.1%，也就是 说相比去年同期依然是下降三成，中长期空间较大；零售由-12.0%收窄至-4.6%。 零售中有三个领域比较抢眼：一是粮油食品，继续维持近 20%高增长，4 月增速为 18.2%，只略低于 3 月的 19.2%；二是通讯器材（手机），增速由 3 月的 6.5%进一步加快至 12.2%；三是汽车，4 月零增长，较前三个 月-30%的增长大幅好转。 地产系的三个耐用消费品领域均继续负增长，但同比降幅已显著收窄：家电为-8.5%（3 月-29.7%）、家具为-5.4% （3 月-22.7%）、装潢为-5.8%（3 月-13.9%）。 化妆品 4 月增速为 3.5%（3 月-11.6%），日用品增速为 8.3%（3 月 0.3%），改善幅度也较大。但较去年底趋势 值仍有明显差距。
3-4 月经济处于比较典型的“恢复期”，基本上所有行业都较 1-2 月“停摆期”改善。后续总量数据可能会进一 步上升，但同时伴随结构性分化：基建预计将继续改善，消费多数领域将继续好转，地产、出口领域则可能会 徘徊摇摆。关注经济的结构性线索。
按照我们“停摆期-修复期-分化期-企稳期”的框架，疫情导致 2 月经济处于一定意义上的“停摆期”；
此后的 3- 4 月，随着交通物流条件的恢复、消费条件的改善，以及复工率的推进，基本上所有行业都较 1-2 月环比改善。 4 月之后复工基本完成，继续修复的主要是消费环境。后续总量数据可能会进一步上升，但由于疫情防控常态 化阶段社交半径存在一定约束，加上外需订单下行的约束，行业之间可能会进入分化阶段。
基建定调明确，加上 3-4 月项目审批的加速、专项债和中长期贷款的扩张，估计后续将进一步回升；
服务类消 费回升趋势比较确定；必选消费中目前存在补偿性消费、增速较高的食品等，后续可能会脉冲结束后回落至常 态；
日用品、化妆品等受场景影响的，可能会继续恢复；耐用消费品可能会存在消费环境改善、旧改和竣工驱 动下的上行脉冲，但家电等亦会部分受出口约束；
地产、出口领域则不太确定，可能会存在短期数据摇摆。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期
（编辑：文文）
