本文来源于“岳读债市”微信公众号，作者为国金证券固收团队分析师周岳、张丽平。
发债房企财报表现如何？
2019年，房企融资渠道全面收紧，盈利方面营业收入虽仍有增加，但增幅下降，且毛利率有所下滑，房企盈利空间整体收窄，样本房企剔除预收账款后的资产负债率提升而净负债率有所下降，偿债能力方面，短期有息债务与长期有息债务的比值增加，且货币资金对短期债务的覆盖比例有小幅下降，现金流方面，房企主动减少投资性现金流支出以缓解筹资性现金流减少所带来的资金压力。
2020年一季度，公共卫生事件对房企经营情况影响程度较大，营业收入虽然仍保持了正向增长，但主要为往期预收账款结转所致，由于房屋销售几乎停滞，预收账款出现了较大程度的下滑，毛利率亦有减少，房企杠杆指标的变化与2019年年报一致，剔除预收账款后的资产负债率提升而净负债率有所下降，偿债能力方面，由于样本房企一年内到期的非流动负债大幅增加，短期偿债能力出现明显恶化，房企现金流受公共卫生事件影响较大，经营性现金流大幅流出，一方面是由于公共卫生事件影响，房屋销售减少，另一方面则是公共卫生事件后政府加快推地节奏，且增加优质地块供给，房企拿地热情高涨，筹资性现金流入则有所好转，主要受一季度债券市场发行利率走低、地产政策放松预期影响所致。
风险提示：1）公共卫生事件扩散超预期；2）房企调控政策超预期；3）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。
发债房企财报表现如何？
目前，发债房企年报及一季报多已公布，我们对发债房企的财务指标进行梳理分析，样本房企的筛选标准是：申万二级行业为房地产开发、未被Wind标记为城投且有连续财报的房企，母子公司仅保留母公司。
一，发债房企2019年年报梳理
19年下半年房企融资渠道全面收紧，部分房企资金链承压，我们根据2019年年报对房企发行人的盈利能力、杠杆水平、偿债能力及现金流变化几个方面进行分析，经筛选，样本房企共117家。
1.1 盈利能力
样本房企营业收入增速略有下降，获利能力下滑。样本房企2019年平均营业收入为408.05亿元，较18年同期增加23.22%，增速略有下降，多数房企营业收入均为正向增长，其中增幅较大的房企有广州合景控股集团有限公司，由于公司房产销售业务收入大幅增加，营收增速达439.06%，建业住宅集团（中国）有限公司营收增速246.78%。样本房企平均毛利率为35.59%，较18年同期下降1.61个百分点，多数房企毛利率均有下降，少数房企毛利率水平提高，如碧桂园、绿地、融创等企业。
1.2杠杆水平
样本房企剔除预收账款后的资产负债率提升而净负债率有所下降。我们通过剔除预收账款后的资产负债率及净负债率衡量房企的杠杆水平，二者走势相背离。样本房企剔除预收账款后的资产负债率为50.79%，较18年同期增加2.65个百分点，超过一半的样本房企该指标均有提升，如恒大、万科、绿地等企业，然而样本房企净负债率较去年则有所下降，平均为79.03%。剔除预收账款后的资产负债率及净负债率均出现下降的房企有招商蛇口、阳光城集团、旭辉集团、美的置业等28家。
1.3偿债能力
样本房企短期偿债能力下降。样本房企短期有息债务与长期有息债务的比值为52.10%，较前几年均有提高，平均非受限货币资金对短期刚性债务的比值为1.11，虽较18年有所下降，但货币资金对短期债务仍有较好的保障。多数样本房企短债占比及非受限货币资金对短期刚性债务的覆盖情况均有弱化，如万科、绿地、保利南方集团、融创房地产、招商蛇口。
1.4现金流变化
样本房企自由现金流缺口收窄，筹资性现金流流入大幅减少。样本房企经营性现金流流入较2018年略有增加，投资性现金流流出减少，筹资性现金流流入受融资环境收紧的影响减少46.57%。整体来看，房企在融资环境收紧的大背景下，主动减少投资性支出以缓解筹资性现金流被动减少的资金压力。自由现金流缺口明显扩大的有恒大、旭辉、融创、绿地等房企。
二，发债房企2020年一季报梳理
2020年一季度，由于公共卫生事件影响，房企销售施工几乎停滞，我们对发债房企一季报情况进行梳理，分析其受公共卫生事件影响的程度。由于发布一季报主体较少，在样本选择上与年报主体有所区别，经筛选，样本房企共66家。
2.1 盈利能力
样本房企增收不增利。2020年一季度房企营业收入仍保持正向增长，增幅为15.35%，较19年同期增幅有小幅收窄，平均毛利率为33.07%，较去年同期亦有所下降，盈利方面，房企出现增收不增利的情况。由于公共卫生事件期间房企销售几乎停滞，平均预收账款出现大幅下滑，由19年同期的316.95亿元减少至45.66亿元，而样本房企营业收入增加主要为前期预收账款结转收入所致，不少房企的预收账款均出现了大幅下降，如绿地、保利南方集团、华夏幸福、招商蛇口等企业。
2.2 杠杆水平
样本房企剔除预收账款后的资产负债率提升而净负债率有所下降。样本房企剔除预收账款后的资产负债率平均为56.19%，较19年同期增加11.78个百分点，主要是由于负债规模的增加及预收账款的大幅减少，而平均净负债率为101.19%，较19年同期降低10个百分点。剔除预收账款后的资产负债率及净负债率均有下降的房企仅6家，有中天金融、信达地产、北辰实业、华南国际工业原料城、安徽省高速地产及上海帝泰发展。
2.3偿债能力
样本房企短期偿债能力明显下降。由于样本房企一年内到期的非流动负债大幅增加，短期偿债能力出现明显恶化，短期有息债务比重占长期有息债务比重超过50%，较19年同期增加15.74个百分点，非受限货币资金对短期刚性债务的比值为0.91，房企货币资金已难以覆盖短期债务。多数样本房企短债占比及非受限货币资金对短期刚性债务的覆盖情况均有弱化，如万科、绿地、保利南方集团、万达、华夏幸福等。
2.4现金流变化
样本房企自由现金流缺口扩大，筹资性现金流流入增加。20年一季度房企经营性现金流大幅流出，一方面是由于公共卫生事件影响，房屋销售减少，另一方面则是公共卫生事件后政府加快推地节奏，且增加优质地块供给，房企拿地热情高涨；投资性现金流出与去年同期基本持平，筹资性现金流入有所好转，主要受一季度债券市场发行利率走低、地产政策放松预期影响所致。
3. 小结
2019年，房企融资渠道全面收紧，盈利方面营业收入虽仍有增加，但增幅下降，且毛利率有所下滑，房企盈利空间整体收窄，样本房企剔除预收账款后的资产负债率提升而净负债率有所下降，偿债能力方面，短期有息债务与长期有息债务的比值增加，且货币资金对短期债务的覆盖比例有小幅下降，现金流方面，房企主动减少投资性现金流支出以缓解筹资性现金流减少所带来的资金压力。
2020年一季度，公共卫生事件对房企经营情况影响程度较大，营业收入虽然仍保持了正向增长，但主要为往期预收账款结转所致，由于房屋销售几乎停滞，预收账款出现了较大程度的下滑，毛利率亦有减少，房企杠杆指标的变化与2019年年报一致，剔除预收账款后的资产负债率提升而净负债率有所下降，偿债能力方面，由于样本房企一年内到期的非流动负债大幅增加，短期偿债能力出现明显恶化，房企现金流受公共卫生事件影响较大，经营性现金流大幅流出，一方面是由于公共卫生事件影响，房屋销售减少，另一方面则是公共卫生事件后政府加快推地节奏，且增加优质地块供给，房企拿地热情高涨，筹资性现金流入则有所好转，主要受一季度债券市场发行利率走低、地产政策放松预期影响所致。
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