本文来自微信公众号“中信证券研究”，文|姜娅 冯重光。
有道(DAO.US)以领先的技术和优质的内容为核心，辅以巨大的自有流量池提供支持，充分享受在线教育高速发展红利，未来可期。我们预计2020-22年收入为31.05/56.08/88.56亿元，现价对应PS为5.4/3.0/1.9倍。
考虑到业务特性差异，采用分部估值：在线营销业务增长稳定，给予行业平均1.1倍PS;在线教育业务处于高速成长期，给予10倍PS。综合考虑，我们认为有道2020年合理市值为人民币268.39亿元，对应目标价为人民币240.13元(34.30美元)，首次覆盖给予“买入”评级。
传承网易(NTES.US)基因，K12在线学科辅导领域的佼佼者。
作为网易旗下首家独立上市子公司，有道通过教育与科技的深度融合，形成了“学习工具、在线课程、智能硬件、互动学习APP”四大教育产品矩阵，其中专注在线大班模式的有道精品课已成为中国K12在线学科辅导领域的佼佼者。
财务表现：收入快速增长，毛利提升空间巨大。
2019年，公司营收达到13.05亿元，2017-2019年CAGR为69.2%，其中教育业务收入为8.52亿元，2017-2019年CAGR达138.4%。公司毛利率为28.4%(下滑1.2pcts)，其中：教育业务毛利率达27.1%(+ 5.3pcts)，由于收入确认规则差异，毛利率显著低于同行，未来提升空间巨大;营销业务毛利率为30.8%。公司销售费用率为47.7%(+18.5pcts)，净亏损达6.37亿元，亏损率为48.8%(+16.1pcts)。公司目前仍处于高投入阶段，未来随着规模效应显现及各方面费用优化，盈利能力有望大幅提升。
卫生事件助推在线教育提速，双师大班前景明朗。
1)在线教育市场发展迅速。2018年中国在线教育市场规模达到1432亿元，4年CAGR为31.4%。随着技术迭代不断完善用户体验，用户认知不断提升，需求不断释放，在线教育渗透率有望大幅提升;
2)在线K12赛道潜力巨大，大班模式前景明朗。2018年K12在线教育市场规模302亿元，渗透率仅为9.5%。据沙利文(转引自跟谁学招股书)预测，2023年在线K12课外辅导的市场规模将达到3672亿元。其中，在线大班的授课模式规模效应显著、财务模型更优，市场前景广阔。我们预计，2020年有道精品课流水将超过25亿元，仅次于学而思网校、跟谁学、猿辅导、作业帮等公司，排名在线学科辅导行业前列，充分享受K12在线教育行业成长红利。
有道精品课：量价齐升，K12板块增长强劲。
营收维度：2019有道精品课实现收入4.72亿元/+66.0%，占学习服务收入67.4%，2017-2019年CAGR达130.1%。课程流水维度：2019精品课流水达7.49亿元，2017-2019年CAGR达122.2%。2019年付费课学生数达83.3万人次/+29.5%，客单价提升至899元/人/+57.4%，量价齐升，增长亮眼。其中，K12精品课流水为4.53亿元/+166.0%，付费课学生数达35.9万人次，3年CAGR达96.4%，客单价达1265元/人次。
增长逻辑：技术沉淀改善体验、优质供给匹配需求、自有流量挖潜空间巨大。
1)技术沉淀改善体验：有道旗下六大核心技术赋能教育，实现学习过程闭环覆盖。同时，强大的股东背景、较高的研发投入(研发费用率21.1%)以及海量数据优势助力公司巩固壁垒，改善用户体验;
2)传承网易产品基因：专注产品质量，优质供给带动高确定性增长。有道传承网易产品基因，注重优质内容打造。公司与名师合作成立工作室(目前已孵化19个工作室)，深度绑定优秀师资，严格把控课程质量，工作室须经多次磨课成功方可分配流量。目前已培养逻辑英语、初中语文、初中物理等多个成功IP。目前19个工作室当中，尚有超过50%属于仍在打磨之中的课程产品，随着工作室数量的增长以及越来越多课程产品进入成熟期，公司的产品竞争力和用户粘性预计将不断增强，带动长期增长。
3)自有流量池挖潜空间巨大：有道工具产品积累了巨大的自有流量池，旗下APP下载次数超13亿次，产品MAUs合计1.09亿次。目前，自有流量池尚未得到充分挖掘，2019年40%的新增用户来自自有流量，有道精品课付费人次占旗下产品月活用户的比例仅为0.77%。除自有流量池外，公司也逐渐加大外部投放，近期签约首位代言人郎平，“名师形象”精准匹配目标用户人群，积极备战暑期招生旺季。
风险因素：
未来师资储备不足、行业竞争加剧、行业政策变化等。
盈利预测与估值评级：
有道以领先的技术和优质的内容为核心，辅以巨大的自有流量池提供支持，充分享受在线教育高速发展红利，未来可期。我们预计2020-22年收入为31.05/56.08/88.56亿元，现价对应PS为5.4/3.0/1.9倍。
考虑到业务特性差异，采用分部估值：在线营销业务增长稳定，给予行业平均1.1倍PS;在线教育业务处于高速成长期，给予10倍PS。综合考虑，我们认为有道2020年合理市值为人民币268.39亿元，对应目标价为人民币240.13元(34.30美元)，首次覆盖给予“买入”评级。（编辑：孟哲）
