本文来自安信证券。
本文基于A股5家黄金公司即紫金矿业(02899)、山东黄金(01787)、赤峰黄金、中金黄金、湖南黄金2019年报及2020年一季报数据，并综合产量、储量、资本运作、股权变化以及业绩弹性进行更新综述，并对黄金板块2020年下半年运行情况进行展望。
2019年至2020年一季度，金价进入上行区间，黄金公司业绩显著增厚。至2020年3月31日，伦敦金价收于1608美元/盎司，金交所现货金价收于364.3元/g，与2019年初相比上涨25.4%、27.4%。黄金公司矿产金产量增加，单位生产成本稳定。2019年全国矿产金产量为314.37吨，同比-9.13%，在行业普遍缩量的情况下，赤峰黄金矿产金同比+35.9%，紫金矿业矿产金同比+11.8%，山东黄金矿产金同比+2.03%，湖南黄金矿产金同比+0.12%。各公司矿产金生产成本平稳。黄金公司营收增幅明显，营业成本增速与收入增速保持一致，期间费用增幅可控。2019年5家黄金公司营收同比增长均在10%以上，营业成本与收入增速相匹配。紫金矿业归母净利同比+4.65%，山东黄金同比+47.24%，赤峰黄金同比由负转正，归母净利显著增厚。中金黄金同比-2.86%，湖南黄金同比-240%。
2019年黄金股基金持仓先扬后抑，2019Q4至2020Q1黄金股增仓明显。2019Q1黄金股未走出相对收益，基金持仓市值22.12亿，环比下降43%。2019Q2黄金价格开启上涨趋势，基金持仓市值也显著增加至58.74亿元，环比+166%。2019Q3-Q4黄金股未走出相对收益，至2020Q4黄金股基金持仓为15亿。2020Q1黄金价格+5.48%，黄金股基金持仓市值显著增加至36亿，环比+140%。
2019年至2020年一季度，主要黄金公司在黄金资源收购兼并方面表现活跃，强化产量及储量成长性。2019年12月2日紫金矿业收购大陆黄金，提升黄金行业话语权。2020年5月8日山东黄金公告拟收购特麦克100%股权，巩固全球大型黄金生产企业的地位。2019年中金黄金积极考察国内黄金项目，集团注入优质铜钼资产。2020年4月30日，赤峰黄金拟剥离非矿业务，坚定聚焦黄金矿山主业。据我们测算，以2019年为基数，并只考虑内生增长的前提下，未来三年2020~2022年山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金、中金黄金、湖南黄金的矿产金产量CAGR分别为3.5%、7.9%、84.5%、0.0%、2.0%。
在黄金中长期牛市中，A股黄金公司均具有较强的业绩弹性和估值潜力。综合产储成长性、生产成本、资本运作和业绩弹性等因素，在我们可推荐的标的中，推荐标的依次为赤峰黄金、紫金矿业、山东黄金、中金黄金、湖南黄金。其中，赤峰黄金逐渐剥离非矿业务，黄金业务占比上升，矿产金产量成长性最强，业绩弹性最大。山东黄金黄金业务最纯粹，市值储量比、市值产量比有优势，集团注入和外延注入潜力较大。紫金矿业市值储量比、市值产量比最有优势，矿产金成长性较强。中金黄金成本较高具备较大的业绩弹性；湖南黄金业绩弹性和估值水平均尚可。同时，黄金公司质押风险较低，解禁压力较轻。
随着公共卫生事件压制逐步解除，实际利率有望进入深度负值区间，本轮金价有望创出历史新高，黄金板块配置正逢其时。2020年1月公共卫生事件爆发以来，以美联储为主的全球央行释放了大量流动性，从美联储4月议息会的表态来看，预计其宽松政策将维持较长时间，直至经济出现恢复。我们认为，随着卫生事件逐渐消退、复工逐渐开启、先前大幅下跌的货币乘数逐渐回升，再叠加原油开始减产，通胀预期有望回升，在名义利率维持低位的背景下，实际利率将进入深度负值区间，金价有望创出历史新高，黄金股业绩弹性和资本运作潜力有望充分展现。
风险提示：1）金价低于预期；2）公司矿产金产量，资源注入低于预期；3）公司资本运作不及预期；4）公共卫生事件持续时间超预期。
(编辑：杨杰)
