本文来自微信公众号“策略思考”，作者：颜招骏。
20年Q1业绩逊预期
澳博控股（00880）20年Q1净收入为34.8亿港元，同比减少59.8%;博彩毛收入为39.4亿港元，同比下跌62.2%)，跑输行业平均;经调整EBITDA为亏损2亿港元，略逊我们预期，主要由于期内1) 贵宾厅转码数同比大跌72.4%，使贵宾厅毛收入同比下跌69.6%，大幅跑输行业、2)葡京、回力海立方及海岛娱乐场带来9,900万元的亏损。集团的中场业务继续展现优于行业的表现，期内中场及角子机毛收入分别同比下跌57.9%及51.4%，跌幅少于行业平均水平。管理层透露今年1至3月集团经调整EBITDA分别为+2.79亿元、-2.85亿元及-1.94亿元。我们认为在上葡京开业前，公司的市占率难有显著变化，不过预期珠海或率先放宽陆路入境限制，而来往香港及澳门的金巴亦恢复营运，届时将优先利好物业集中在半岛地区的澳博。
目前日均营运费用约为1,500万港元
管理层承认目前难以估计集团的业绩状况，视乎公共卫生事件的发展及防疫措施会否延展。当前集团的日均营运费用约为1,500万港元，公司预计第二季或再减少6%的开支，主要来自出差应酬、公用事业、维修保养的开支节省。截至2020年3月31底，集团持有现金等值物共121.14亿港元，有息负债152.38亿港元，我们预期在零收入下集团的营运资金能够支撑19个月。
“上葡京”目前在年底开业，预期给永利皇宫及美狮美高梅带来压力
“上葡京”项目已于2019年底竣工，已动用390亿元资本开支中的330亿元，现时已开始与政府对项目检验及申请程序，集团仍维持2020年末开业的目标时间，但我们预期2021年1月才能全面开业。管理层指出上葡京需要6千名员工，其中1千名从现有赌场调职。我们看好上葡京高端定位，风格符合高端客人的喜好，而且集团跟主要贵宾厅中介人有更紧密联系，相信对彼邻的永利皇宫及美狮美高梅带来一定的竞争压力。
上调目标价至9.3港元，维持“增持”评级
我们预期入境管制措施放宽初期，将刺激即日来回的客人率先回归，对于物业集中在半岛的澳博有明显优势，考虑到集团还有压缩成本的空间，因此上调澳博的2020-22年经调整EBIDTA预测1.7%/0.2%/2.2%至18.1亿/53.8亿/69.1亿港元，预测2020-22年经调整EBITDA分别同比-57.0%/+196.7%/+28.4%。我们把目标价从8.7港元上调至9.3港元，相当于2021年10.6倍EV/EBITDA，维持“增持”评级。
风险提示：(一)公共卫生事件恶化的风险;(二)赌场续牌风险;(三) “上葡京”延期开业
（编辑：玉景）