中金：半导体除CPU以外下半年需求能见度均较低，重点关注2H库存调整风险

本文来自微信公众号“乐平科技视角”，作者：黄乐平丁宁等。

投资建议

过去一个月（4/9-5/8），费指在前期超跌后收涨10.9%，估值也恢复至2016年以来的均值上方，但P/E估值对S&P 500呈现8%折价（SOX：19.2x/S&P 500：20.8x），反映投资者对未来12月行业复苏预期的下降。中金跟踪的全球半导体公司中已有20家已披露1QCY20业绩，其中13家仍实现净利同比增长，反映目前行业整体受卫生事件影响有限。

从业绩指引来看，8家有望在2Q实现环比收入正增长，但大部分企业认为下半年需求能见度不足，无法给出全年指引。我们认为，由于行业存在一定交付周期，以目前订单能见度来看2Q各公司业绩同比大幅倒退可能性较低，但下游库存水平也在逐渐升高，投资者应重点关注2H库存调整风险。

理由

计算芯片：上半年业绩受远程办公/云计算拉动，厂商对下半年展望维持谨慎。Intel(INTC.US)/AMD(AMD.US)/Xilinx(XLNX.US)公布了符合或超市场预期的1Q业绩，受益于远程办公/云计算需求拉动，Intel DCG业务同比增速达到43%，AMD服务器CPU EPYC产品销售同比双位数增长；我们同时也看到，各家对2Q20 PC、云计算、通信基础设施相关需求仍然保持强劲保持乐观，但2H20需求确定性有所下降。Intel/Xilinx均未给出全年业绩指引，AMD调低了全年业绩指引。建议投资者关注5/21英伟达(NVDA.US)业绩。

无线通讯及模拟芯片：2Q展望偏弱，但对5G相关需求看法较积极。全球主要模拟/无线通讯芯片厂商1Q20业绩均符合或略超市场一致预期，但由于卫生事件影响2Q订单能见度下降，各公司纷纷扩大二季度指引区间，业绩指引平均同比倒退幅度约12%。各厂商对2H 5G手机相关需求复苏展望仍偏积极，预计5G手机带来的成长动能将递延至2H释放。Qorvo(QRVO.US)保持了2.5亿部全年5G手机出货预期。

存储器：上半年涨价有望持续，下半年NAND供需压力大于DRAM。受益于卫生事件带动的云计算及远程办公需求，4月主流Server DRAM/Commodity DRAM合约价环比上涨18.6%/11.6%。业绩方面，各大存储器厂商1Q20收入符合市场预期，部分公司利润率超预期，我们看到存储器价格好于预期的回升趋势，并认为上半年价格上涨动能仍将持续。但进入下半年，我们认为智能手机需求若无法如期恢复，将影响行业供需，特别是价格目前涨幅较大，且面临成本压力的NAND闪存。

晶圆代工：上半年行业增长确定性高，先进制程抗风险能力大于成熟制程。台湾地区代工厂1Q业绩表现均符合或略超市场一致预期，收入端平均同比增速超过30%。2Q展望来看，各公司收入指引继续环比增长。参考台积电/联电对全年行业增长的预估，我们认为下半年行业受终端消费需求疲软影响，同比下滑可能性较大，联电也明确表示客户砍单恐“不可避免”。但MTK等设计客户也表示，先进制程相关5G/HPC需求强劲，我们认为2H先进制程抗风险能力大于成熟制程。

半导体设备及硅片：目前主要是供给端影响，需求端暂未见明显变化。主要数字来看，3月北美及日本半导体设备商出货金额合计再度突破40亿美元高位。从业绩来看，ASML/Lam Research等厂商最新一季业绩相比最初指引都有所下降，但公司认为主要是供给端影响，设备配件生产地较分散造成供应链对公司发货影响较大。出于谨慎考虑，各厂商均不再提供下一财季及全年业绩指引。据我们产业链调研，尽管受下游需求能见度低影响，部分后道设备下单趋谨慎，但我们认为目前技术升级及中国大陆进口替代等战略性相关设备投资没有发生本质改变。

风险

全球卫生事件控制不及预期，拖累智能手机等半导体行业终端需求。

图表1: 全球半导体月度销售额同比增长率vs. 费城半导体指数