本文来自微信公众号“国盛海外研究 ”，作者：夏君、夏天。
微盟集团(02013)：微信商业和广告生态的重要伙伴。微盟集团成立于2013年4月；伴随着微信商业和广告生态的迅猛发展，微盟针对商家的交易和营销的两大核心需求，承接了微信生态的电商SaaS和精准营销代理业务。
微盟2019年收入约14.37亿；其中，微盟SaaS业务2019年收入约5.07亿，产品主要包括微商城、智慧零售、智慧餐饮等。截至2019年，微盟SaaS付费商家达79,546个，ARPU达6,373元。微盟精准营销业务2019年毛收入52.8亿，收入9.30亿。截至2019年，微盟精准营销客户数达34,142个，毛收入ARPU约15.5万元。
电商SaaS：承接微信商业宏大布局。我们认为，微盟正处于商家的私域带货需求爆发之时和微信发力线下商业之势的重要阶段。一方面，公共卫生事件加速商家对低成本高复购的私域电商业态的布局；另一方面，微信今年大举进军线下业态，体现在腾讯智慧零售的横空出世、餐饮商家的微信小程序数量和微信支付笔数的快速上升等层面。而微盟作为微信SaaS产品提供商，通过自身扩张和业务收购，也将迎来线上线下商家需求的快速增长。
电商SaaS在产品早期往往面临工具变现的困境：有限年费收入、高流失率、高销售费用率、持续亏损。而成熟阶段的优质SaaS业务是盈利性和现金流俱佳的业务：如Shopify等通过拓展商家增值服务来提升盈利能力，同时SaaS预收款为公司带来更多正向经营现金流。我们期待微盟将来通过拓展增值业务和优化续签提成比例等提升SaaS盈利水平。
精准营销：跟随巨头，逆势生长。微盟是腾讯（00700）、抖音等平台的重要精准营销代理服务商，持有腾讯广告12个区域牌照和3个行业牌照；同时也是巨量引擎的全国普代和上海优代。受益于微盟高效的转化效率、广告主对效果广告的预算倾斜，微盟广告毛收入过去几年保持三位数增长。未来，微盟将继续受益于抖音平台扩张和微信本地生活商家营销需求的提升。
精准营销是盈利稳定但现金流或承压的业务。代理商收取平台的广告款返点，盈利相对稳定；但对头部广告主的垫资和平台可能的账期延长或导致一定的经营现金流净流出。我们预计随着公司头部客户的拓展，现金流压力暂时仍将存在。在一定程度上，资金实力也是微盟作为头部代理商的重要壁垒。
目标价6.7港币，首次覆盖给予“买入”评级。作为微信商业生态的重要SaaS和广告服务商，微盟未来业务规模和收入都将迎来高速增长。我们预计，公司2020-2022年收入达20.6亿/28.6亿/36.1亿，同比增长44%/ 39%/ 26%；并且在短期亏损后迎来稳定盈利，2020-2022年归母净利润为-0.80/-0.88/0.77亿元。基于SaaS业务10x 2021E P/S、精准营销业务15x 2021E P/E，我们给予微盟集团约6.7港币的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：SaaS付费商家数不及预期；广告需求不及预期；销售费用超预期；经营现金流净流出超预期。
01微盟：微信商业和广告生态的重要伙伴
微盟成立于2013年4月；从成立伊始推出首款SaaS产品并成为微信公众号的首批合作伙伴之后，微盟作为微信重要的SaaS和广告服务商，其发展便与微信的商业和广告生态紧密联系在了一起。
微盟的1.0版本SaaS产品围绕微信开发、运营、推广提供一站式服务。2016年微盟成立盟聚移动广告事业部，开启腾讯体系的精准营销业务。2017年微盟推出微盟云平台，年底发布微商城解决方案。2018年微盟推出智慧零售、销售推、智慧酒店等解决方案，丰富SaaS产品体系。2019年1月公司在港交所上市，后获腾讯增持，并于9月纳入港股通。2020年以来，微盟通过收购雅座、增资商有，进一步加码餐饮SaaS布局。
微盟集团管理层有着丰富的软件营销及研发管理经验。公司创始人兼CEO为孙涛勇，曾任职于百度商务搜索部及上海万度医疗投资管理公司。公司执行董事兼智慧商业事业群总裁方桐舒、总裁兼智慧营销事业群总裁游凤椿，分别负责软件业务、精准营销业务的整体营运管理，均拥有丰富的软件运营及营销经验。曹懿、黄骏伟、费雷鸣分别为首席财务官、首席技术官和首席人力官，在财务、研发、人力资源管理等领域专业经验丰富。
微盟的核心业务是为微信等生态的商家提供SaaS和精准营销代理服务；同时微盟旗下微盟云平台通过开放微盟核心产品技术能力，吸引第三方开发者打造云端生态体系。微盟的SaaS服务围绕商业云、营销云、销售云为商家提供微信生态的电商、本地生活、营销和销售管理等全套解决方案，产品包括微商城、智慧零售、智慧餐饮、智慧酒店、微盟外卖、微站、直客推、智营销、销售推等。微盟的精准营销业务通过盟聚DMP与丰富的媒体资源如微信、QQ、抖音等，为广告主提供一站式精准营销投放服务。
1.1. SaaS做重
微盟的SaaS产品收入约80%来自商业云，约20%来自营销云。微盟的商业云重点布局电商、零售、餐饮、本地生活和酒旅等行业，推出了微商城、智慧零售、客来店、智慧餐厅、智慧酒店等一系列智慧商业SaaS产品，帮助商家实现微信生态的商品销售和客户服务。营销云则包含微站、广告助手、微盟表单。销售云产品主要包含销售推。
微盟的核心SaaS产品微盟微商城的收费方式为年费，主要有基础版、标准版和高级版三类，分别为6800、9800、16800元，高级版相对于基础版、标准版可提供更丰富的营销手段，如更多的销售渠道、销售方案、店铺促销、高级营销、互动营销、经营工具、内容营销功能等。
除了微商城之外，智慧零售和智慧餐饮等线下业态也是微盟的重要SaaS业务方向。微盟在2019年拥有1101个智慧零售品牌商家和4602个智慧餐饮商家，2020年公司通过自身业务拓展和外延收购，还将获得更多的零售和餐饮商家。
线下商家的服务比线上微商城更重，涉及连锁门店管理、代运营、收银、外卖服务等多个重运营环节。微盟除了通过自有的智慧零售、智慧餐饮、微盟外卖等产品来服务商家之外，更通过投资向蜜鸟、达摩网络、商有、以及收购雅座等零售餐饮业态服务商来加强对线下本地生活商家的服务。
2019年，微盟集团SaaS收入约5.07亿，同比增长46%；其中，包含微商城、智慧零售、智慧餐饮等产品在内的商业云业务收入约4亿，贡献了SaaS收入的近80%。微盟SaaS产品的付费用户数与ARPU均保持稳步增长；截至2019年公司SaaS产品的付费商户数增长23%至79546个，SaaS产品的ARPU增长18.8 %至6373元。
1.2. 营销做广
针对微信等平台商家的推广营销需求，微盟为商家提供精准营销代理业务。微盟的盟聚广告平台整合腾讯社交流量、微盟内部流量和第三方移动流量，为广告主提供高效检索、精准定向、预算优化、智能出价等一站式服务。
微盟具备海量广告资源，包括微信公众号广告、朋友圈广告，QQ广告、QQ空间广告、腾讯新闻/腾讯视频信息流广告，以及百度信息流、知乎效果广告、今日头条广告等。微盟旗下“盟聚”和“盟耀”分别是腾讯广告核心的区域及中小广告服务商和金牌KA服务商；微盟企业发展和“盟耀”则拥有巨量引擎的全国普代和地区优代的资质。
近年微盟精准营销的付费用户数与ARPU高速增长。2019年公司精准营销的广告主数量增长至34,142家，广告主ARPU大幅增长77.4%至15.5万元。公司精准营销收入确认采用总额法和净额法两种方式。从毛收入角度，2019年毛收入为52.8亿元，同比增长111.9%；其中总额法确认的毛收入约6.7亿，净额法确认的毛收入约46.1亿。从收入角度，总额法和净额法收入各贡献5.7亿和3.6亿。
近年公司营收始终保持高速增长。2019年微盟集团录得收入14.4亿元，同比增长66%；其中，SaaS业务和精准营销业务各贡献收入的35%和65%。
微盟精准营销业务的毛利率约在43%左右，SaaS产品的毛利率则维持在80%以上的高位；随着精准营销业务规模的增长，公司整体毛利率有所下滑，由2017年的64%下滑至2019年的55%；而公司的销售费用率、管理费用率亦呈现整体下滑趋势。2019年公司实现净利润3.1亿元，剔除了金融负债公平值变动之后的调整后净利约7700万元。
02电商SaaS：承接微信商业的宏大布局
2.1.时：公共卫生事件催化，私域电商成为商家标配
2.1.1 长期：降低成本主动运营
随着电商和线下餐饮零售的发展，淘宝、天猫、拼多多等电商平台，以及美团、饿了么等本地生活服务平台逐渐成为流量的垄断者。商家在天猫美团等平台，需要交纳相应的佣金支出、工具支出；如果希望获得更多流量还需交纳广告支出。截至2019Q4，电商商家在阿里巴巴和拼多多的平均费用率约3.5%和2.9%，当然，如果要获得推广流量则要付出更高广告投入；而餐饮零售商家2019Q4在美团外卖的平均费用率约14%。
比高昂的成本更让商家为难的是，商家无法主动运营自己的用户。用户流量掌握在平台层面，商家和用户发生交互的方式是通过用户的搜索和平台的推荐。用户搜索的主动权掌握在用户手中，平台推荐的主动权掌握在平台手中。平台的推荐是基于自己的用户标签、与商家完成匹配，商家无法主动与用户建立直接的互动和商品推荐。
然而，微信等具有较强社交关系的平台的崛起，为建立商家和用户之间的私域联系、降低商家运营成本、将主动运营权还给商家提供了沃土。在微信，用户是商家的私域流量，商家可以通过公众号、群聊、朋友圈、小程序等主动触达用户；并且微信并不干预流量分配。
在这样的沃土之上诞生了微盟等第三方SaaS渠道，为商家搭建线上微商城和零售餐饮等O2O门店产品，提供支付交易、商品管理、用户管理、营销玩法、数据分析等等功能。作为SaaS渠道，微盟等并不会像淘宝美团拼多多一样进行流量的强生产和强干预；这除了意味着商家的主动权更多之外，也意味着微盟等SaaS渠道收费水平更低。
2.1.2 短期：公共卫生事件加速商家奔私
如果原本不少品牌和线下商家对于线上化、尤其是拥有自己的微商城还持观察态度，那么公共卫生事件的挑战则让商家充分意识到拥有自己私域流量的重要性，倒逼商家加速开拓私域带货业务。
中国烹饪协会发布的《2020年公共卫生事件对中国餐饮业影响报告》显示，今年春节假期的 7天时间，约93%的餐饮企业选择关店，其中73%的餐饮企业关闭了所有门店；退餐和闭店让餐饮企业损失惨重。同时，现有外卖平台的高额佣金也让试图转型外卖的企业望而却步，报告调研的91%的企业表示平台佣金率并没有优惠。
零售行业同样面临严峻挑战。联商网统计，从大年初一起，全国数千家百货商城和购物中心陆续暂停营业。门店停业让服饰品牌、化妆品专柜等业务举步维艰。
公共卫生事件期间，微盟推出了诸多帮扶措施，与商家共抗公共卫生事件：比如针对全国零售企业推出“同舟计划”、老客户加赠2个月服务期、新客户可享1对1远程协助等，向全国餐饮企业免费开放微盟外卖小程序，免费开放直播小程序、且可享受交易佣金全免的扶持政策（3月31日前），为商家开通绿色通道及专项运营扶持，推出“战疫”公开课等。
为了加速业务回血，大量线下品牌开始通过微盟等渠道在微信生态进行私域流量带货销售；包括服装、母婴、家纺、美妆、电脑、电动车、生鲜等行业，线上推广形式多样。比如，台铃电动车通过微盟在生产车间开展直播活动，直播2小时卖出5000多辆电动车，销售额近千万。更有微盟长期商家如林清轩加大业务推广力度，通过“朋友圈广告公域导流+社群私域运营”的形式开展小程序直播，整场直播观看人次超31万，销售额破200万。
2.2. 势：借力微信，入局本地生活
2.2.1 微信：智慧零售横空出世，本地生活业态成熟
2020年，微信进一步加大了对线下业态的战略布局。2月18日，微信在深圳地区上线“智慧零售”，深圳地区用户在微信的“我 – 支付 – 腾讯服务 – 智慧零售”即可找到智慧零售入口。
作为一个中心化的零售商家流量入口，微信智慧零售为不同类别的商家提供了不同的栏目：
1）“逛超市”栏目是生鲜食品类商家的流量入口，用户点击商品即可进入对应商家如“YH永辉生活+”小程序进行商品购买；
2）“小程序好店日报”则是为服饰美妆等各类品牌预留的广告位，点击可以展示品牌商品并直达品牌的小程序官网；
3）“云逛街”以信息流形式推荐各类商品和商家，除了默认推荐流之外还有基于LBS的推荐。
目前微信的“智慧零售”试点已经在福州、深圳和北京展开，深圳已有近五十个品牌商家通过小程序接入智慧零售；我们预计，未来会有更多零售品牌商家接入，通过微信的高流量低成本的商业生态进行带货变现。
当然，微信对线下业态的重要布局还不止于零售产业；受到今年公共卫生事件冲击较大的餐饮商家在微信生态的商业规模也在起量。
根据微信对3月2-10日小程序业态的统计，该时段新发布小程序总数同比增长177%，其中，商家自营、生活服务、餐饮、教育、商业服务类小程序的新增数量排第一、三、四、五、六位。
从微信支付维度上，该时段微信支付笔数增长最快的前三行业是美容美发美甲、快递物流、小吃等。餐饮行业的微信支付总笔数同比增长135%；其中，小吃、甜品、正餐、糕点、快餐等类别的支付笔数分别同比增长229%、139%、133%、124%、118%，可见本地生活服务商家在小程序生态的蓬勃发展。
2.2.2 微盟：到线下去，到广阔天地去
当然，微信自身侧重微信支付、朋友圈广告等底层基础设施的搭建；线下商家的开拓、和运营则更多需要依靠优质的服务商来完成。
微盟作为微信长期的合作伙伴，一方面通过自身积累的智慧零售、智慧餐厅、微盟外卖等业务资源来为线下美业、餐饮、零售、酒店等行业的商家开设微商城、并提供潜在的代运营、营销等解决方案；另一方面更是通过投资和收购，联合向蜜鸟、达摩网络、商有、雅座等服务商来完善其线下酒店、零售、餐饮服务体系。
同时，微盟是腾讯智慧零售业务的主要SaaS服务商之一，腾讯智慧零售的很多试点品牌商家都是由微盟承接微商城运营及服务；我们认为，微盟将成为腾讯智慧零售在线下零售商业生态上的重要合作伙伴。
在对线下零售的布局上，截至2019年底，微盟智慧零售商户数量达到1101家，收入为人民币4474.3万元；其中品牌商户达到217家，ARPU达人民币12.5万元；其他零售商家超880个，ARPU近2万元。
在对线下餐饮的布局上，2019年，微盟投资餐饮全场景数字化运营服务商“商有”，并与商有共推“商有云店”解决方案；2020年4月宣布完成对商有的A轮融资的投资，进一步加码布局餐饮SaaS市场，提升在餐饮外卖领域的精细化服务能力。
此外，2020年2月19日，微盟披露计划以1.14亿元人民币认购无锡雅座在线科技股份有限公司63.83%股权。雅座成立于2006年，目前在餐饮行业耕耘超过14年，是餐饮会员营销的开创者，致力于为餐饮企业提供基于SaaS的餐饮会员营销服务，雅座业务覆盖 29 个省 318 个城市的 8 大业态、58 个子业态，服务门店突破 100 万家，餐饮百强中 43 家是雅座的客户。此前微盟的餐饮解决方案主要针对线上，通过本次对雅座的收购，微盟将成功切入线下，不仅能为现有中长尾客户提供智慧餐饮服务，更能弥补微盟在服务中大型餐饮客户方面的短板，打造出集会员、收银、外卖、点餐、预订、供应链管理的一站式智慧餐饮解决方案。
截至2019年底，微盟自身智慧餐饮付费商户数量约4602家，商户ARPU达8619元；雅座付费商家数约1625个，商家ARPU达18355元。我们预计，对雅座的收购将有效加强微盟的线下餐饮业态布局、提升微盟的商家ARPU和收入。
2.3. 微信电商SaaS蛋糕有多大
2.3.1 赛道：淘拼美团之外，微信商业迎来春天
根据统计局及公司数据，2019年国内电商产业GMV超10万亿；其中阿里系占比超60%，京东和拼多多各约19%和9%。根据艾瑞咨询，2019年国内本地生活业态的线上规模超4.5万亿，其中餐饮食品约2.2万亿，酒旅交通约2万亿，美业亲子线下娱乐等其他服务近3000亿；其中美团和阿里是本地生活赛道的主要龙头企业，美团在外卖赛道市占率超60%。
淘宝、拼多多、美团等平台不仅为线上线下品牌商家提供了开店工具，更多是为商家提供了中心化的流量推荐，让商家得以在平台上获客进而完成销售转化。
相比之下，微信生态此前提供的中心化流量推荐较少；相对于淘宝拼多多和美团，微信生态更适合已经有相当规模流量的商家入驻，商家对自己现有规模的客户进行留存、主动营销、加强复购；当然，商家在微信也无需像在淘宝拼多多美团平台上一样支付大量的推广费用和佣金。
因此，相较于淘宝美团拼多多等公域平台适合各类商家、尤其是发展早期需要外部流量的商家，微信商业生态更适合成熟的具有一定客户体量的品牌商家来加强复购转化。
随着品牌发展阶段的日益成熟，越来越多的线上线下商家开始通过微信生态布局自己的私域流量、加强复购变现。2019年，微信小程序成交额达8000亿，同比增长160%。
在电商SaaS产品的变现方面，我们认为，电商SaaS主要为商家提供了工具价值和增值服务价值。天猫平台在剔除流量变现因素之后，其对于工具收费和增值服务收费的综合变现率约在2.1%-2.5%；有赞作为电商SaaS工具和增值服务提供商，其变现率目前约在1.5-2.0%。我们按1.5-2.0%的变现率目标假设，则2019年微信小程序业态SaaS市场规模约在120亿至150亿左右；市场增长潜力依然非常可观。
2.3.2 盈利：电商SaaS靠什么跑通盈利模式
很多B端工具型产品不易盈利，主要是由于：
1）收入模式有限：多数B端工具型产品在收入模式上未能有长足的提升，对商家的变现能力仅停留在工具变现上，而未能有更多增值服务收入变现；
2） 销售费用高企：当产品对商家业务帮助不大时，产品的商家留存意愿会降低；导致公司需要不断开拓新客及支付给代理商高额抽成，带来销售费用持续高企。
这本质上是因为多数B端工具型产品未能对商家的业务成功带来更多的价值、未能形成商家粘性和更多付费模式，从而在商家留存端和变现端不尽如人意。
电商SaaS产品在早期也面临类似的问题：收入模式主要依靠工具年费，而来自代理商的获客需要支付代理商相当比例的抽成。目前，微盟过半的SaaS业务来自代理商获客，SaaS业务毛利率约为80%，而微盟支付给代理商的首签和续签的抽成比例约为60%。因此，工具年费收入扣除了成本和销售费用、研发费用、行政费用等之后，产品整体盈利水平不佳。
事实上，成熟期的优质电商SaaS业务是盈利性和现金流俱佳的业务。比如，Shopify等通过拓展商家增值服务来提升盈利能力，同时SaaS预收款为公司带来更多正向经营现金流。
我们认为，微盟等电商SaaS产品要实现稳定盈利，可能需要：
1）拓展高盈利的增值收入：SaaS产品可以通过为商家提供更多工具功能之外的增值服务，来提升盈利能力；比如Shopify为商家提供支付和物流服务。增值服务收入的获得无需额外拓客、而是基于产品本身的额外价值；因此增值服务收入对应的销售费用率显著更低，盈利能力显著更强。微盟当前通过为商家提供精准营销代理业务来提升盈利，未来还有更多增值服务的拓展选择。
2）优化销售费用：一方面，可以通过提升商家对产品的粘性，提升续签率，优化续签时的代理商抽成；另一方面，增加直销团队配置，优化销售模式。
目前，微盟SaaS收入主要来自工具年费，首签和续签商家时的抽成比例保持基本一致，这一定程度上限制了微盟SaaS的盈利能力和销售费用优化潜力。微盟SaaS产品约70-80%的商家留存率已经体现了商家对微盟产品的粘性；因此，我们期待未来微盟SaaS业务的收费模式更加多元、销售费用更加优化、盈利能力持续提升。
03精准营销代理：平台流量搬运工
针对商家在腾讯生态进行流量获取的需求，微盟为广大商家提供了微信、腾讯新闻、腾讯视频等平台的精准营销代理服务。微盟是腾讯广告重要的服务商和合作伙伴；获得了腾讯广告颁发的江苏省、上海市、浙江省等12个地区的区域牌照、3个行业牌照，并成为了腾讯广告2019年下半年金牌服务商、2020年上半年核心服务商。
微盟的广告主既来自平台商家，也来自自身的SaaS商户。比如，在微商城的营销推广中心界面，广告商家可以选择“广告推广”来定向精准投放广告至微信公众号、朋友圈等。初期精准营销业务的广告主很多来自微盟的SaaS商家；随着精准营销业务的发展，非SaaS客户的广告主也参与进来，我们预计目前公司广告主中约有40%来自SaaS产品客户。
受益于微盟效果广告的精准定向和高转化率，微盟广告毛收入近年均保持三位数高增长；2019年微盟广告毛收入约52.8亿，同比增长112%。由于效果广告相较于品牌广告越来越受到广告主青睐，微盟在腾讯体系的广告份额也得到持续提升。
3.1.时：搭乘抖音广告快车
微盟作为优质的广告代理服务商，拓展广告主所青睐的广告平台是其重要的业务增长点。字节跳动系作为近年迅速崛起的网络广告巨擘，成为了微盟在腾讯之外的另一个重点合作平台。
字节跳动内容生态丰富，具备多元内容载体，广告投放效果出众。目前，微盟已经开启企业抖音全栈运营服务，为企业构建从品牌建设、用户管理到数据沉淀的营销闭环。除了微信以外，我们预计抖音目前为公司精准营销业务合作规模最大的平台。
根据艾媒咨询，字节跳动在2016年和2017年，广告收入还仅为60亿和150亿；到了2018年已达500亿。根据腾讯新闻等报道，2019年字节跳动完成广告收入约1200亿；其中抖音为最重要的广告收入来源。字节跳动在国内网络广告赛道的市场份额，在2016年还仅为全市场3%，而我们估算在2019年已达21%；成为国内除了阿里巴巴之外最大的网络广告巨头。这样的收入规模和增速，在中国互联网史上无出其右。我们预计，随着抖音和整个字节跳动系广告规模的持续扩张，微盟的广告毛收入将继续快速提升；而字节跳动也将成为微盟接下来重要的广告规模增长来源。
3.2.势：承接微信本地广告
我们预计，微盟广告规模除了在微信生态的自然增长和开拓抖音等其他广告平台之外，还将受益于微信和微盟对线下业态的大力扩张。
一方面，微盟自身在拓展零售和餐饮商家，同时还在通过外延收购来增加对零售、餐饮、酒店等商家的服务；这些商家自然会带来对广告的需求增量。另一方面，今年微信大力推进腾讯智慧零售，同时餐饮等本地生活商家也在加速登陆微信生态，我们预计本地商业和本地广告都是今年微信的重要变现方向。
微信在2019年四季度推出了“附近推”广告产品，主要为餐饮、运动健身、美容美发、休闲娱乐等本地商家提供面向周边消费群体的以发放优惠为主的微信广告服务。
类似“附近推”等广告产品的推出体现了微信对线下广告的重视，这与微信的本地生活商业生态的拓展步调是一致的。同样，我们预计微盟的线下广告体量也将随着微盟对线下本地生活业态的布局深入而持续扩张。
3.3.流量搬运，是个好生意吗
3.3.1. 变现：稳稳的盈利
广告代理业务的盈利性相对稳定：根据一些代理商的情况，目前腾讯和字节跳动的巨量引擎给予代理商的广告返点基本在毛收入的5-10%的水平；扣除一些费用之后，代理商基本可以保持基于毛收入的低个位数比例的净利润，因此广告代理业务具有稳定的盈利性。
3.3.2. 现金流：垫资的考验
广告代理商对于重要的KA广告客户通常会提供充值垫款服务，即为重要的广告主向媒体平台垫付广告款项，账期可在1-3个月左右。虽然腾讯等媒体平台也会对优质代理商提供信贷额度支持，但代理商仍然需要承担一定的占款。2018年和2019年，微盟预付及按金变动分别超3亿和7亿，主要来自广告占款的增加，从而公司2018年和2019年的经营现金流净流出约达2.6亿和4.4亿。
随着公司精准营销业务向KA客户的拓展，我们预计短期公司的广告占款还将有所增加，对现金流的压力暂时仍将存在。但在一定程度上，精准营销业务对公司资金实力的要求，也是头部广告代理公司的业务壁垒之一。
04财务预测及估值
4.1 财务预测：微盟不是Shopify
4.1.1 变现模式：工具之外，靠服务变现还是流量变现
电商平台和SaaS服务商的变现模式可以有：
1）工具变现；
2）增值服务变现；
3）流量变现，等。
其中，纯工具变现的创收和盈利能力有限，多数平台和服务商在工具变现之外都会探索增值服务或流量变现。
比如，天猫等电商平台同时具备以上三种变现模式，其中抽佣和广告是主要的收入贡献，且都具备可观的盈利水平。有赞和Shopify主要尝试了工具变现模式和增值服务模式：工具变现上，二者均收取SaaS订阅费；增值服务上，有赞收取担保等服务抽成，Shopify收取支付物流等服务收费。
微盟和Shopify、有赞的变现模式不同。Shopify的商家增值业务提供支付和物流服务，而国内的物流和支付基础设施已经相当完善；有赞的商家增值业务提供担保、快速回款、供货商平台等服务，而其中一些业务需要特定的资源和积累。微盟的显著优势在于营销商业化；基于商家对流量推广的需求，微盟选择了通过帮助商家进行精准营销代理来变现和提升盈利水平。
2019年微盟集团实现总收入14.37亿，其中SaaS收入约5.07亿、精准营销收入约9.30亿。在约5亿SaaS收入中，商业云贡献约4亿，主要来自微商城、智慧零售和智慧餐饮业务；营销云贡献约1亿。
我们认为，微盟长期的SaaS收入增长，一方面来自微盟SaaS付费商家数的增长，包括：
1）私域电商业态崛起，线上微商城商家数持续增长；
2）微盟对线下的智慧零售商家和智慧餐饮商家的持续开拓；
另一方面更多来自商家ARPU的提升，包括：
1）微商城商家对使用版本的升级；
2）智慧零售和智慧餐饮大客的增加对整体ARPU带来的显著提升。
2019年，微盟SaaS商家整体ARPU约6373元；而智慧餐饮商家ARPU约8619元，智慧零售大型品牌商家的ARPU约12.5万元、我们估算小型智慧零售商家的ARPU也接近2万元。因此，微盟对线下零售和餐饮商户的拓展将显著提高整体SaaS产品ARPU。
我们认为，微盟长期的精准营销代理收入提升，一方面来自微盟对抖音等新平台的拓展，另一方面也来自微盟在微信生态广告代理规模的提升，包括
1）微信商业生态的持续繁荣所带来的微信广告规模的整体提升；
2）微盟自身微商城、智慧零售、智慧餐饮商家的新增营销需求。
2020年，公共卫生事件对签单流程的影响、宕机事件后的商家赔付等或为公司收入和盈利带来一定程度的负面冲击；对雅座的收购在收入端是正向贡献，在盈利端短期还将对利润造成一定程度拖累。未来，公司受益于线上商家的私域布局增加、线下本地生活商家对微信生态的需求增加、以及随之增加的流量营销需求；我们预计微盟集团在2020/2021/2022年收入或达20.6亿/28.6亿/36.1亿，同比增长44%/39%/26%。
4.1.3 盈利：SaaS尚待优化，广告盈利稳定
盈利方面，公司SaaS业务短期由于高销售费用等原因还将继续亏损。公司目前SaaS收入仍来自产品年费，未有增值服务变现；对续签的抽成和首签一致，暂不能通过延长商家留存来提升盈利能力。我们期待长期随着公司对商家提供的价值越来越高，公司的SaaS收入模式更加多元、销售费用更加优化。公司的精准营销业务具有较好的稳定盈利性：代理商从腾讯、巨量引擎等平台获得的返点基本在5-10%，扣除一些其他成本费用之后的基于毛收入的净利润率可在低个位数，基于收入的净利润率或更高。
在未来几年，毛利率方面，我们预计公司SaaS业务毛利率短期由于产品投入和智慧餐饮等业务收购而有所降低，精准营销业务毛利率保持相对稳定。
销售费用方面，我们预计公司SaaS业务销售费用保持相对稳定；由于公司在2019年补充了精准营销业务的直销团队，因此短期的精准营销业务的销售费用或略有提升。
我们预计，2020年公司受公共卫生事件v冲击、SaaS业务投入和收购、精准营销的直销团队增加等因素影响，或出现小幅亏损；但随着公司收入规模增加、精准营销收入贡献提升，后续公司具备持续盈利能力。
4.1.4 现金流：SaaS向左，广告向右
公司两大业务具备不同的现金流表现。SaaS业务上，公司对商家预收年费；随着公司业务的扩张，SaaS业务呈现较好的现金净流入。精准营销代理业务上，公司对优质客户提供广告充值垫资，这一定程度上带来了经营现金流出的增加和公司的资金压力。我们预计，随着公司精准营销业务KA客户的增加，公司广告垫资占款还将有所提升，公司对资金的需求还将增加。
2020年5月7日，微盟公告建议发行1.5亿美元可转债，所得款项计划用于提升微盟的研发实力、升级营销系统、建立产业基金、补充营运资金、以及一般公司用途。我们认为，新的融资将为微盟未来一段时间SaaS业务和精准营销业务的扩张提供充足弹药。
4.2.估值及投资建议
微盟的两大业务随着微信商业生态的爆发都将面临持续高需求；由于SaaS业务仍处扩张和亏损阶段、精准营销业务具有稳定盈利性，我们对微盟的两个业务进行分部估值。基于微盟集团的SaaS业务10x 2021E P/S、精准营销业务15x 2021E P/E，我们给予微盟集团约6.7港币的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。
05风险提示
微商城、智慧零售、智慧餐饮商家数不及预期：随着私域电商和微信本地生活业态的崛起，我们预计微盟的线上线下商家需求将持续爆发。同时，如果公共卫生事件带来签单流程的延迟、或各大平台对商家的争夺超预期，则微商城、智慧零售、智慧餐饮等商家增速亦可能低于预期。
广告需求不及预期：今年各行业受到公共卫生事件不同程度的冲击，若广告主降低投放预算，则公司广告需求可能不及预期。
销售费用超预期：微盟SaaS业务通过直销和代理商团队进行获客，广告业务也在2019年加强了对直销团队的搭建；短期内随着公司业务的扩张，公司销售费用率或超预期。
经营现金净流出超预期：公司精准营销业务规模较大，亦会对优质头部商家提供向媒体平台的充值垫款，这一定程度上会加大公司的经营现金流净流出情况。随着公司KA广告客户的扩张，公司经营现金净流出或还将持续。
06附录
（编辑：张金亮）
