本文来源于中信证券研究部，作者姜娅 冯重光。
核心观点
公共卫生事件影响下，在线教育渗透率提升的进程加快，好未来(TAL.US)作为国内K12课外辅导线上布局最好的公司之一，享受红利。我们看好公司线上份额抢占能力以及线下多市场、多学科驱动的持续增长，线上业务保持高增长、盈利拐点显现、线下业务在培优在线的融合驱动下实现份额提升等预计均将成为公司市值提升的核心驱动，建议积极配置。
收入增长靓丽，FY20Q4成本上升超预期。公司FY20净收入32.73亿美元/+27.7%，低于预期的33.63亿美元/+31.2%，主要由于公司调整了轻课业务“员工不当行为”下虚增的收入8610万美元(约合6.026亿元人民币)，剔除该影响，公司核心业务收入略好于预期，充分体现了教培业务需求的刚性及学而思品牌的影响力。但利润端而言，FY20亏损1.10亿美元、Non-Gaap经营利润2.55亿美元，低于预期的盈利6400万、4.09亿美元。差异主要由于：(1)FY20Q4公共卫生事件背景下，公司推出免费在线课程、向公立校及其他中小培训企业开放平台系统等措施，导致成本大幅上升。FY20Q4营业成本、销售及管理费用合计8.70亿美元，高于预期的7.66亿美元;(2)FY20Q4继续计提投资减值、确认损失合计7453万美元;(3)轻课业务调整预计影响净利约900万美元。
需求刚性，线下线上有机结合化解不利影响。公司作为最早最坚决战略布局线上业务的教培品牌之一，显著受益于此次公共卫生事件影响下的K12课外辅导需求的线上转移。FY20Q4公司长期正价课程招生同比增长56.6%，其中线上增长103.3%、线下增长26.8%，而线下部分实际也是通过在线平台进行。虽然线下转线上过程中进行了价格差额的退款，以线上流量占比迅速提升的结构影响，FY20Q4 ASP整体下滑24.6%，但在招生人数大幅提升的带动下，收入得以保持稳健增长，这在当前公共卫生事件影响环境中实属可贵。公司同时指引FY21Q1收入8.754至8.956亿美元、同比增长30%-33%，环比FY20Q4 18%增速明显提升。结构上学而思培优预计增长20%-30%、智康一对一高个位数增长、在线业务预计增长超过100%，在线业务料将成为公司现阶段整体增长的主要推动力。
预计投入还将继续，利润端的回升将略慢于收入端。公司FY21Q1的收入指引非常亮丽，考虑到2020年暑期大部分地区或将减少2周左右的时间，潜在影响还是存在，我们预计FY21Q2的收入增速环比或将从30%+回落至25%-30%的区间，但全年增长仍将超过30%，秋季、寒假的线下招生随公共卫生事件影响消除有望实现明显回流。相比收入端，我们认为利润率的回升将略慢1-2个季度，主要考虑到公司在面对大量学生涌入时，教师、平台、营销端的投入均将积极匹配。但总的来说，公司已经进入到利润率回升的通道中，我们预计在线业务由亏转盈的拐点将在FY2021-FY2022财年间体现，值得积极关注。
风险因素：学习中心布局不及预期，市场竞争加剧，投资发生大幅减值等。
投资建议：公共卫生事件影响下，在线教育渗透率提升的进程加快，公司作为国内K12课外辅导线上布局最好的公司之一，享受红利。我们看好公司线上线下结合、夯实K12培训龙头地位的发展前景，公司线上业务保持高增长、盈利拐点显现、线下业务在培优在线的融合驱动下实现份额提升等均将成为公司市值提升的核心驱动。基于公共卫生事件影响和后续的持续投入，我们调整公司FY2021-2022归属权益人净利预测为2.72/6.17亿美元(原预测4.54/8.44亿美元)，新增FY2023归属权益人净利预测11.49亿美元，对应每ADS收益预测0.46/1.04/1.94美元。对应Non-Gaap口径预测：经营利润4.75/9.65/16.35亿美元、净利4.23/8.25/14.19亿美元。分部估值法下，目标价62.9美元，建议持续配置。
(编辑：陈鹏飞)
