本文来自微信公众号“草叔消费升级研究”，作者：吴劲草 郑慧琳
业绩简评
2020年4月28日，枫叶教育(01317)发布截止2020年2月29日FY2020H1业绩公告。公司FY2020H1实现营业收入7.92亿元/+6.4%YOY，净利润2.64亿元/-6.1%YOY，经调整净利润(调整了以股份付款科目)为2.75亿元/-9.6%YOY。收入细分来看，学费及住宿费收入7.12亿元/+12.8%YOY，非学费及住宿费收入0.80亿元/-29.2%YOY(受公共卫生事件影响，公司取消了原计划农历年后外出的国外冬令营，冬夏令营收入0.03亿元/-87.8%YOY，销售课本收入0.30亿元/+0.4%YOY，其他收入0.46亿元/-16.1%YOY)。
FY2020H1枫叶教育毛利率为44.4%/+0.5pct，净利率为33.3%/-4.4pct，经调整净利率为34.7%/-6.2pct。公司行政费用率为13%/-0.8pct，营销费用率为2%/基本持平，财务费用率为1%/+0.3pct，各项费用率基本保持稳定，净利率下滑主要受到非经营性因素影响(投资及其他收入、其他收益及亏损)。
投资及其他收入主要包括银行存款及短期理财产品利息收入、政府补贴投资及物业租金收入等。FY2020H1投资及其他收入同比下降17%至2883万元，其中主要是政府补助同比下降约500万元。
其他收益及亏损主要包括转出无需支付的其他应付款项、金融资产公平值变动收益以及汇兑亏损等。FY2020H1其他收益及亏损为1909万元，同比下降66%， 主要在于拨回其他应付款项和其他类有较大比例降幅。
细分数据分析
学校数量达100所，同比增加7所。截至2020年2月29日，枫叶教育共有学校100所，其中高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校分别为16/26/27/28/3所，较去年同期分别新增1/3/3/0/0所。相较FY2019期末新增5所学校，包括湖北襄阳学校(包含1所小学和1所初中，预计可容纳1200人)，山东济南学校(包含1所小学和1所初中，预计可容纳1500人)，加拿大安大略桑德学校(1所高中，预计容纳80人)。
从学生人数总量来看：截止2020年2月29日枫叶教育入读学生人数达4.1万人/+13.80%YOY，主要原因是①大连甘井子及深圳的现有学校入读学生人数增加，②自2019年9月开始于襄阳及济南设立新学校。此外，新收购的马来西亚Kingsley InternationalSchool约有1,100名学生未包括在内。
从平均学费来看：FY2020H1平均学费为1.7万元/-4.4%YOY，平均学费降低是因为①并购的海口及襄阳学校的平均学费标准均低于枫叶现有学校的平均学费标准，②集团的金字塔型学生架构使得初中、小学及幼儿园入读学生人数增加且收取的学费相对低于集团收取的平均学费。
从分阶段学费占总学费收入比例来看：FY2020H1高中/初中/小学/幼儿园/外籍子女学校学费收入占总学费收入比重分别为36%/20%/37%/6%/2%，分别同比变动-4.8/+2.4/+2.0/+0.5/-0.2pct，小学学费占比最高。收入结构的调整主要源于学生结构的调整，表明枫叶教育扩大低年级学生招生从而不断为高年级学生输送优质生源，打造金字塔型学生年级结构的策略卓有成效。
从学校使用情况来看：枫叶教育截止2020年2月29日可容纳总人数6.46万人，学校利用率为64%，同比增长0.6 pct。可容纳人数增长来源于襄阳和济南新开设学校，入读学生人数和可容纳人数增加保持一致，学校利用率相对稳定，仍有较大提升空间。
截止2020年2月29日，公司账面现金约20.95亿元，公司具有充足现金流维持运营和扩张。
最新进展：①2020年1月29日集团宣布收购皇岦的要约，截止3月18日已持有皇岦全部已发行股本约97.41%。皇岦位于马来西亚吉隆坡，可容纳2600名学生，2020年3月起加入学校网络;②2020/2021学年将在内蒙古呼和浩特和林格尔新区(1所初中1所小学)、辽宁大连(1所小学)、天津(1所初中1所小学)、湖北襄阳(1所幼儿园)继续开设学校，预计将使可容纳总人数增加合计6370人;③2020年2月29日武汉学校全面投入使用，预期扩大武汉学校，预计2020/2021学年初将新增1500名可容纳学生人数;④世界学校课程获Cognia认证，2020/2021学年预计对中国地区枫叶高中实施此课程，准备工作稳步推进;⑤截止2020年4月，2299名枫叶高中应届学生收到超过5313份来自11个国家多所大学的录取通知书，208名学生收到QS前十大学录取通知书，大幅超过去年同期人数(106名学生);⑥集团采取购股权计划、股份奖励计划等措施对员工和教师进行激励;⑦为积极应对公共卫生事件，集团及时推出线上课程及辅导，在高中阶段使用Canvas线上系统优化授课体验。
投资建议
我们预计未来枫叶教育有望持续健康扩张，以轻资产模式扩张为主，在初中小学扩张周期之后，也有望迎来高中阶段的扩张周期，我们预计公司FY20-22归母净利润分别为7.35/8.49/9.56亿元，对应PE估值约11x/9x/8x，维持“买入”评级。
风险提示：公共卫生事件影响;政策风险;扩张招生不及预期等风险
(编辑：马火敏)
