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九毛九(09922)为一家连锁餐饮企业，旗下品牌包括太二酸菜鱼、九毛九西北菜、2颗鸡蛋煎饼、怂-冷锅串串、那末大叔是大厨。其中太二和九毛九为主要品牌，分别拥有126家和143家门店。九毛九在过去几年实现了快速发展，主要得益于太二品牌的亮眼表现。我们认为未来几年太二的发展将带动整个九毛九集团步入成长快车道。
主要内容
公司在几年成长较快，19年增长加速。2018、2019年全年收入分别为人民币18.9亿元、26.9亿元，同比增长29%、42%；净利润分别约人民币0.74亿元和1.86亿元，同比增长3.1%、151.8%。其中太二在19年贡献的收入为12.8亿，同比增长136%，经营利润2.7亿，同比增长183%，经营利润率为21.5%。九毛九收入13.7亿，同比增长2.8%，经营利润2.4亿，同比增长5.6%，经营利润率为17.7%。太二的快速扩张大幅拉动了公司整体收入和利润增长。
我们认为太二的成功因素主要包括以下两个方面：
1）商业模式的成功：大单品+较高标准化的运营模式+独特品牌调性。太二设计了一个非常精巧的商业模型，选取了大众易于接受的酸菜鱼作为主打，其他菜品数量不超过23种。简洁的菜单设计提升了运营流程标准化水平，人员配置精简，降低管理难度。为提高周转设立了奇葩的“店规”：每桌不得超过四人。配合年轻化的门店设计和营销，成功吸引了年轻人群的兴趣，成为“网红”餐厅。太二的火爆来自于三个要素的紧密结合，缺一不可。
2）依托九毛九集团的资源和经验实现快速复制。九毛九深耕广州地区20多年，积累了大量连锁经营经验、人员储备、供应链资源以及资金，太二依托于九毛九的积累，在商业模式得到验证之后，能够快速在全国范围内进行复制扩张，优先占领高线城市，强化品牌势能。
行业趋势来看，餐饮市场具有规模巨大，分散度高的特点。连锁化程度低，连锁餐饮具有广阔的发展空间。中国餐饮18年行业规模4.2万亿，增速7%，但细分菜系众多，集中度非常低。连锁餐饮收入占行业整体的19.5%，增速高于行业平均。随着上游供应链的发展及购物中心的普及，以及在消费升级的推动下，连锁餐饮正处于快速发展时期。
对于卫生事件的影响，餐饮行业受到较大负面影响。
九毛九关闭全国门店50天，我们测算将使2020上半年九毛九和太二的单店收入下滑55%和28%，2020全年净利润下滑64%。但是这不会影响公司的长期发展，太二是公司增长的核心引擎。
投资建议：我们预计2020、2021、2022年净利润分别为0.81亿、5.0亿、6.0亿人民币，对应EPS为0.05、0.34、0.41港元。给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价10.78港元。
(编辑：李国坚)
