本文来源微信公众号“华创悦享现代生活”，作者华创证券分析师王薇娜。原标题《海底捞：最大市值中餐品牌：持续加密、模型稳定》。
品牌力强大，门店加密速度快，模型稳定。中餐上市公司估值明显分化，海底捞(06862)遥遥领先。1994年成立于四川简阳的海底捞一路北上，在西安、北京真正发家，通过极致服务树立口碑，12年后进入商圈、15年后大规模转向24小时门店。品牌创立前21年只有146家门店，此后加速开店，2017年净新增99家，18年193家，19年净新增更达到302家，门店总数达到768家;超高速加密的同时，最核心的景气度指标——同店翻台稳定，实现模型线性外推，收入、利润快速增长。
2019年全年营收净利稳定增长。2019年公司实现主营业务收入265.56亿，同比增长56.5%，期内实现净利润23.4亿，同比增长42.4%，净利润率8.84%。
同店翻台稳定，维系估值;sss增长放缓，三线城市与海外表现更好：同店数量增加至233家，sss/同店销售额+1.6%(19H为+4.7%)，其中一二线城市略有下降(-0.2%，-0.9%)，三线录得8.3%同店增长。同店翻台维持5.2次不变，一二线城市均有0.1次下降(5.2→5.1;5.4→5.3)，三线和海外录得上行(4.9→5.2;4.0→4.4)。
营收增长由客单价提升贡献，新开门店翻台略有下行。餐厅平均翻台4.8次(2018年5次)，其中新开门店4.1次(2018年为4.5次)，现有门店4.9次(2018年为5.2次);按城市划分，则三线城市翻台几无变化，一二线城市在高速加密下均出现0.4次翻台下降。考虑公司加密速度，翻台数据表现依然亮眼。ASP从2018年101.1元提升到105.2元，大陆门店均实现客单正增长。外卖销售占比1.7%，食材及调味料销售占比1.9%，其余主要为餐厅收入。
成本费用控制得当，模型稳定：食品CPI上行，食材成本占比增长至42.3%(19年为40.9%);员工成本占比30.1%(19年为29.6%)基本稳定;租金占比0.9%，还原会计准则影响后租金占比仍大幅低于行业平均。“馥海”受益于颐海自热火锅业务增长，联营企业受益增加;期内公司决定收购汉舍及HaoNoodles。
卫生事件影响：公司1月26日起全国停业，2月15日恢复部分门店外卖，3月12日起全国陆续恢复堂食，当前堂食恢复逾9成;预计卫生事件主要影响上半年开店节奏，全年开店规划保持不变;对于中长期竞争力和开店空间基本无影响。
盈利预测：考虑到公司在火锅这个中餐最易标准化、可复制的赛道市占率第一，品牌力强大，经营稳定，公司全产业链布局完善，护城河深厚。在空前的加密速度下仍然保持着良好的模型稳定性，并维持中长期每年新增200-300家店铺的空间判断。我们预计公司2020年、2021年EPS分别为0.42元、0.99元，分别同比降低5.4%，同比增长137.3%。当前股价对应PE分别为78倍和33倍。短期来看，2020年上半年餐厅堂食业绩受卫生事件影响，利润承压;长期来看，既有财报反映出公司下沉仍然顺利(新店1-3个月盈亏平衡、餐厅层面9-12个月可完成初始单店投资回收、2019年新店翻台为4.1次;快速加密过程中，16-19年新开门店翻台略降，但仍然远好于同业水平)，同时公司已储备店长1300+，我们看好公司的进一步加密扩张。首次覆盖给予公司2021年40港元(当前汇率)目标价，对应40倍PE，给予“推荐”评级。
风险提示：卫生事件后续扩散超预期;食品安全风险;同店翻台下滑超预期。
(编辑：刘瑞)
