本文编译自贝瑞研究合作伙伴Valens Research最新内容，观点不构成直接投资建议，仅供交流。
此前，贝瑞研究12月底完稿，1月初的发布《名不见经传的Zoom较高点下跌62% 2020能否绝地反击》表达了看涨Zoom(ZM.US)的三大理由。
并且在2月26日提示《Zoom两个月内上涨了50%，但涨势才刚刚开始》，并在文中精准得预估了短期目标价160美元。
并且在3月30日，总部在美东时间7：36给订阅用户群邮建议在160美元短期卖出并将再次关注的精准提醒。
图注：3月30日贝瑞发出Zoom 160美元卖出提示，随后Zoom进入回调，最低跌至77美元
本文聚焦：
1、Zoom一夜成名，用户短短4个月暴增30倍至3亿人
2、财报"资本回报率"数据或低估了Zoom的盈利能力
3、Zoom安全和隐私缺陷暴露 短期内实际增长将低于预期
4、由于天价估值和华尔街的错误预期指引，Zoom或已被高估
一、Zoom一夜成名，用户短短4个月暴增30倍至3亿人
援引媒体最新消息，Zoom视频通讯(ZM.US)将于4月30日起纳入纳斯达克100指数、纳斯达克100等权重指数和纳斯达克100EX-科技板块指数。
Zoom(Zoom Video Communications，Inc.纽交所代码：ZM)像是一夜成名的"明星"一样，在全球卫生事件大环境下，Zoom已经成为世界上最重要的应用之一。在2020年4月份Zoom日均用户达到创纪录的3亿，较二月日均用户2亿增长了50%，而该日均用户数据在1月份才是4000万人次。
而在Zoom如此成功之前，其创始人袁征(Eric Yuan)的初衷是想为自己能更好地维系"异地恋"寻找一个更有效的解决方案。
1997年，Eric Yuan加入了杭州WebEx公司，与一个工程师团队一起设计和构建一个网络会议产品，直到2007年WebEx被思科(Cisisco)收购时，WebEx研发的产品已经有200多万用户，但几乎所有人都对这项服务不满意：WebEx产品的设计本来是为了让电话会议的与会者可以更方便地交流和共享文件，但该产品也存在多个问题，如连接问题、过时的代码库和功能有限等。
彼时的思科也表示不会继续投资于WebEx的迭代或者是开发一款新的网络会议产品时，Eric Yuan辞职了。他带着WebEx的未解决问题并创建了自己的web会议产品：Zoom。
Zoom于2013年推出了其产品，最初的用户群约为100万。随着上线参与者容量扩张等功能以及通过与Slack、微软、Skype和Facebook的战略整合合作，截止2019年底，Zoom的日均用户才大概增至1000万。直到2020年的4月，在卫生事件被迫"助力"下的Zoom用户数量又翻了30倍。
网络会议已经成为确保员工之间沟通的首选之一，而鉴于Zoom的流行程度，它是首选工具。
Zoom公司以其产品的功能和易用性确实值得自豪的地方：
用户只需链接即可启动会议
适用于任何设备
安装简单，只需几分钟
可以记录会议
音频和视频都是高质量的
作为额外的趣处，Zoom允许使用过滤器和背景自定义，会议背景可以是巴黎或东京，或是霍格沃茨等虚构的地方等等。
二、公开财报的ROA数据低估了公司的盈利能力
根据Zoom3月所发布财务报告的数据指标显示2020财年的ROA(资本收益率)为1%，实际是明显低于25%的真实Uniform ROA(统一调整后的资本收益率)。
如果你只看公开报告的ROA，你会认为公司是一个比实际经济指标更弱的业务。
实际上在过去四年中，Uniformed的资产收益率(ROA)一直高于报告的资产收益率。如下图：Zoom过去四年的平均Uniformed ROA从15%到25%不等。从2017年的22%下降到2019年的15%。然后在2020财年达到25%的峰值。
图注：橘柱：财报ROA, 蓝柱：Uniform ROA
财务报告中的指标扭曲了市场对Zoom近期盈利能力。扭曲的问题是未能考虑资产负债表上的超额现金。虽然大多数公司天生就需要一定水平的现金来运营，但盈利有限或无回报或超额现金的余额部分最终会被报告的资本回报率(ROA)稀释。
与Zoom一样，2019年，Zoom IPO获得的大量现金闲置在公司资产负债表上，使资产基础膨胀。2019年的ROA 为1%，但是得益于Zoom提供差异化用户体验，使得该公司在过去四年中一直能够保持16%-25%的稳健的统一资产回报率(Uniform ROA)，比财报报告的ROA高16倍。
因此Zoom的盈利能力实际上比你想象的还要强大。
三、Zoom安全和隐私缺陷暴露 短期内实际增长将低于预期
但尽管该公司能够产生强大的Uniform ROA，但带来这一前所未有的优势的主角"产品用户增长"也暴露了一些安全和隐私缺陷，管理层应该事先预见到这些缺陷。
Zoom发生了大规模视频泄露事故。一位安全研究员发现，云存储上至少有1.5万个Zoom会议视频，可以供任何人观看。在过去的几个月里，人们一直在抱怨一些不速之客闯进远程会议和在线课程，并展示带有种族主义色彩的图片和带有强烈暗示的图像。
由于只需要一个到会议的链接，黑客已经找到了生成活动会议ID号和劫持共享屏幕的方法。在某些情况下，未经用户同意，相机被强行激活。
尽管解决这些问题的方法相对简单，比如保护会议的密码，此外公司不太乐观的基本面前景证明是一个更大的问题。
卫生事件过后，该公司很难维持市场预期的增长。这在一定程度上是因为管理层目前的大部分努力都集中在解决隐私问题上(管理层展开了为期90天停止开发新功能，以专注完善隐私和安全性补救措施), 而不是针对任何具体的增长举措。
四、由于天价估值和市场预期的错误，Zoom或已被高估
随着该股于近日创出新高报169美元，Zoom的统一市盈率(Uniform P/E)目前为324倍。远高于公司平均估值水平和自身近期历史，高市盈率需要较高的每股收益增长来维持。以Zoom为例，该公司最近的每股收益增长率为54%。
Zoom最新股价图
虽然该公司拥有强劲的25%的ROA，但在当前市盈率水平下，市场预测2025年的市盈率将回升60%，这意味着高增长速率已经被考虑在内。
Zoom 的Uniform资产回报率的趋势很大程度上是由Uniform利润率的趋势以及稳定的Uniform资产周转率推动的。
图注：Zoom 利润率和资产周转率
从2017年到2019年，Uniform利润率从14%下降到9%，然后在2020财年恢复到17%的水平。同时，自2017年以来，Uniform的资产周转率从1.5倍到1.6倍不等。
在目前的估值水平下，市场对Uniform利润率和Uniform资产周转率达到新峰值的预期正在定价。但是华尔街分析师提供的股票和估值建议通常指导或见解都很差。好在，华尔街分析师的近期盈利预测往往传递更多有价值的相关信息。
我们将华尔街对GAAP收益的预测转化为Uniform的收益预测。经调整后Zoom的华尔街分析师预测2021年和2022年将分别萎缩13%和增长16%。
根据目前的Zoom股票估值，我们可以使用收益增长估值指标回到每年所需的增长率，以证明Zoom 150美元的股价是否合理的。这些通常被称为市场嵌入预期。
为了证明当前股价的合理性，Zoom需要在未来三年内实现年均84%的利润增长。基本上，该公司预计年增长率为16%，也就是说华尔街分析师对Zoom盈利增长的预期远低于当前股票估值的要求。
此外，公司的盈利能力是公司平均水平的四倍。此外，现金流约为其债务总额的6倍，包括债务到期日、资本支出维持和股息。综合来看，这意味着信贷风险和股息风险较低。
综上所述，Zoom的Uniform盈利增长低于同行平均水平。该公司的股价也高于同业平均估值。
五、UAFRS如何帮助您看清企业的真相
一些世界上最伟大的投资者从价值投资之父本杰明·格雷厄姆教授那里学到了很多，大都非常接近他的投资理念。
他的追随者包括：
沃伦·巴菲特和伯克希尔·哈撒韦公司的查尔斯·芒格;戴维斯基金(Davis Funds)的戴维斯(Shelby C. Davis);第三大道价值基金(Third Avenue Value Fund)马蒂·惠特曼;First Eagle的Jean-Marie Eveillard;峡谷资本(Canyon Capital)的米奇·朱利斯(Mitch Julis)
这些伟大的投资者都学习了证券分析和估值，运用这种方法来管理他们数十亿美元的投资组合。
统一调整财务报告准则(UAFRS)可以作为对GAAP和IFRS以及PFRS中存在的许多不一致的解答。
根据UAFRS，每家公司的财务报表都是在一套一致的规则下重新编制的。由此产生的基于UAFRS的收益、资产、债务、来自运营、投资和融资的现金流和其他关键元素，成为更可靠的财务报表分析的基础。
每周我们将关注一家跨国公司，从UAFRS和外界报道的角度来看，这是非常有趣的。我们强调中间会有一个调整的过程，这也说明了为什么其实财报里报道的数字有时是不可靠的。
通过UAFRS这种方式，我们可以更好地了解推动某只股票实现回报的因素，以及该公司的真实盈利能力是否反映在当前的估值中。
（编辑：孟哲）
