本文来自天风证券。
报告摘要
跟谁学(GSX.US)课程包括 K12 课程、外语/职业资格培训和兴趣课程、其他课程，采用 100 人以上的超大班形式线上直播授课。其中，K12 课程贡献绝大部分收入，2019 年收入占比 80.7%。K12 课程覆盖小学至高中 12 个年级全科目课外辅导，采用“直播+经验丰富的老师+超大班+双师”形式，采用普适教材，不针对地方编写教材，收费较高。
为什么“经验丰富的老师+直播+超大班+双师”模型能跑通?移动互联网发展带来了移动终端的普及与流量资费的下降，孕育出直播行业。经验丰富的老师超大班直播相对于线下 20 人班课来说，优势在于教师教学水平高、学生节约了上课的交通时间，缺陷在于教师与学生互动较少、教授针对性弱、注意力获取能力较弱。经验丰富的老师超大班直播模式通过改善模式和提升技术不断弱化相较于线下的劣势，且优势不容易被追赶，逐步攫取教培市场份额。
为什么跟谁学能突出重围?公司曾尝试 O2O 电商平台，后转型为 K12 在线教培机构，在“什么是好老师”和“如何找到好老师”方面拥有丰富经验。公司作为初创企业敢推名师，教师激励充分。创始人陈向东曾任新东方执行总裁，具有丰富的名师管理能力，明白名师管理不仅需要物质激励，也需要精神尊重。
据《2018 年全国教育事业发展统计公报》，2018 年小学到高中阶段在校生合计约 18926.51 万人。2018 年小学在校生 10339.25 万人，初中在校生 4652.59 万人，高中阶段在校学生 3934.67 万人(普通高中在校生 2375.37 万人，成人高中在校生 4.03 万人，中等职业教育在校生 1555.26 万人)。假设跟谁学市占率达 1%，则学生人数可达 189.265 万人。基于上述 1 个学生的 LTV 为 7348.3 元的测算结果(假设最多续报 4 个季度即为一年)，单年收入可达 139 亿元。公司当前毛利率超 70%，假设后期品牌效应显著销售费用率持续下降，净利率达 25%，则单年净利可达约 35 亿元。
考虑新东方在线 2020 财年收入 wind 一致预期为 16.87 亿元人民币，当前市值 345.9 亿元港币，约 315.7 亿元人民币，2020 年 PS 约 20 倍。预计跟谁学 2020 财年收入 73 亿元，考虑到跟谁学的超大班模式前期发展比较迅速，收入增长较快，给与 10 倍 PS 估值，目标市值 730 亿元人民币，约 103 亿美元。
风险提示：在线教培行业需求不达预期、课堂质量提升不达预期、获客成本上升超预期
报告全文
1.K12 教培为主，打造“经验丰富的老师+超大班双师+直播” 特色盈利模式
跟谁学课程包括 K12 课程、外语/职业资格培训和兴趣课程、其他课程，采用 100 人以上的超大班形式线上直播授课。其中，K12 课程贡献绝大部分收入，2019 年收入占比 80.7%。 K12 课程覆盖小学至高中 12 个年级全科目课外辅导，采用“直播+经验丰富的老师+超大班+双师”形式，采用普适教材，不针对地方编写教材，收费较高。
经验丰富的老师，是指跟谁学聘用的老师基本都有 7
年以上教学经验，且均在自己擅长的学科或某学科某类学习技巧方面有突出成就，获得一定奖项或头衔。跟谁学跟谁学报课页面重点突出教师经验丰富，采用“十年一线”、“提分名师”、“竞赛第一人”、“高考分”、“网红名师”等吸睛关键词为老师贴牌背书，增强名师的可信度。
为配合经验丰富的老师授课，采用“超大班+直播+双师”模式是必然。
①超大班：经验丰富的老师拥有较强的教学技巧与课堂掌控力，能够授课较多人数的班级，同时也会要求更高的时薪，需要较多学生缴纳学费分担。
②直播：线下受制于地理面积，后排学生对于授课内容的视觉与听觉感受都会大打折扣，线下大班的教学效果欠佳。直播形式能够有效改善大班形式下学生的视觉与听觉感受，拉近大班形式下学生与老师距离，提升上课体验。
③双师：超大班形式下，一个授课老师一节课或同时教授约 1000 名学生，若同时开 5 个班，则要同时教授 5000 名学生。授课老师无法与所有学生课后互动、解答疑惑、关心心理发展、维系关系。因此，公司采用“双师模式”，为每约 400 名学生配备 1 名辅导老师，负责授课老师精力不足以覆盖的课后答疑交流、情感维系工作。
2. 移动互联网发展助力超大班直播模型跑通，激励充分+创始人管理经验丰富构建公司壁垒
2.1. 为什么“经验丰富的老师+直播+超大班+双师”模型能跑通?
线下“经验丰富的老师+超大班”形式主要是以名师讲座为主，在教培整体规模中占比较低。常见的例子如高校教授讲座、K12 阶段竞赛教练指导讲座。由于线下受地理面积限制，大型多媒体教室也不过能容纳几百名学生。对于线下授课而言，班级规模扩大带来上课体验的下降程度较大，教师水平高超不足以弥补这一缺陷；另外，名师超大班授课适合基础较好且自觉性较高的学生，线下有限的讲座地点可触达圈未必有足够的学生满足条件。因此，线下教培多以 20 人左右的班课形式为主，配备经验较为丰富或受过系统培训的老师。
移动互联网发展带来了移动终端的普及与流量资费的下降，孕育出直播行业。直播授课打破了线下地理位置的约束，一方面较线下弱化了超大班上课体验差的缺陷，另一方面打破了线下单位面积内适合名师大班课的学生数目较少的难题。移动互联网诞生后，经验丰富的老师超大班直播相对于线下 20 人班课来说，优势在于教师教学水平高、学生节约了上课的交通时间，缺陷在于教师与学生互动较少、教授针对性弱、注意力获取能力较弱。
经验丰富的老师超大班直播通过改善模式和提升技术不断弱化相较于线下的劣势，且优势不容易被追赶，逐步攫取教培市场份额。比如，增设辅导老师，弥补授课老师与学生互动性不足的问题，辅导老师为学生答疑可提升补习针对性。比如，通过增设动画、提问互动等方式弥补对学生注意力吸引不足的劣势。但是，线下 20 人左右的班课，较难集体提升教师的授课水平，主要系名师都具有自我风格，较难通过标准化培训产出。同时，线下培训也较难减少学生上课的交通时间。
2.2. 为什么跟谁学能突出重围?
公司曾尝试 O2O 电商平台，后转型为 K12 在线教培机构，在“什么是好老师”和“如何找到好老师”方面拥有丰富经验。跟谁学最初为 O2O 平台，连接学生和授课老师。2017 年跟谁学从 O2O 电商平台转型为 K12 在线课程教学机构，选择平台上优秀的老师进行流量引入，打造名师。
公司作为初创企业敢推名师，教师激励充分。跟谁学创立初期，捧红名师的同时亦通过名师为平台引流，不必担心存量流量流失的问题。同时陈向东持股比例高，股权集中，员工股权激励较易实施。截至 2019 年底，公司第一大股东为陈向东，持股 46.1%;公司第二大股东为员工持股基金 Origin Beyond Limited，持股 11.6%，股权激励充分。董事会与管理层整体持股 48%。创始人陈向东曾任新东方执行总裁，具有丰富的名师管理能力，明白名师管理不仅需要物质激励，也需要精神尊重。
2014 年 1 月，陈向东辞去新东方执行总裁一职，休整三个月后从美国启程返京，准备创立“跟谁学”。2014 年 6 月，陈向东带领来自百度、阿里等互联网公司的精英，组建全新的团队，创办“跟谁学”，6 人核心团队包括百度“凤巢”团队初创人之一张怀亭、百度大数据部总监李钢江、名师网创始人苏伟、百度“凤巢”系统奠基成员罗斌、新东方上市前财务管理负责人宋欲晓以及陈向东自己，浓厚的技术文化氛围奠定跟谁学的行业领先地位。
3. 入学人数持续增长，规模效应显现盈利能力提升
入学人数增加和续报率提高推动公司收入及现金收入持续高增长。①19Q4 收入 9.35
亿元，+413%yoy，超此前指引上限，主要系公司教学经验和技术资源的积累。2019 年收入 21.1 亿元，+432%yoy。公司连续 5
个季度营收同比增速超 400%。②19Q4 现金收入 15.79 亿元，+396.3%yoy，主要系暑期入学人数增加和秋季班续报率较高。2019 年现金收入
33.58 亿元，+413%yoy。公司连续 5 个季度 K12 业务毛账单收入同比增速超 400%。
FY19Q4 入学 112 万人次，+ 290.20%YoY;FY19 入学 274.3 万人次，+257.6%YoY。
超大班班型具备规模效应，学生人数增长推动毛利率不断提升。FY19Q4 毛利率同比增加 10.83pct。FY19Q4 跟谁学毛利 7.39 亿元，同比增长 494.43%，毛利率 79.04%，较 FY18Q4 的 68.21%同比增加 10.83pct。公司毛利率与线下教培机构比较高，主要系公司授课老师经验丰富因此课程定价较高，同时公司授课采用超大班形式提升毛利率。
获客成本较低：经验丰富的老师模式带来高客单价以及高转化率、高续报率。凭借优质课堂带来的高转化率和续报率，跟谁学的获客成本较低。同时超大班模式使得公司试听课边际教师成本几乎为零，基本不存在 20 人班课或者 1V1 模型下试听课教师成本高和管理难的问题。连续 7 个季度 Non-GAAP 盈利。19Q4Non-GAAP 净利 1.98 亿元，+616.7%yoy。2019 年 Non-GAAP 净利 2.87 亿元，+1021%yoy。公司采用优化单个模型后规模化的策略，连续 7 个季度 Non-GAAP 盈利。我们认为公司的竞争优势是专注于在线大班班型，不断增强组织能力、有效执行策略、提升运营效率。
4. 投资建议：维持买入评级
估算 1 个学生的 LTV 为 7348.3 元。假设 1 个学生 1 个季度一门课付费 2000 元，1 个学生报两科，续报率为 50%。由于公司初三高三学生收入占比 40%，因此假设最多续报 4 个季度。假设折现率为 12%，可以算出 1 个学生的 LTV 为 7348.3 元。据《2018 年全国教育事业发展统计公报》，2018 年小学到高中阶段在校生合计约 18926.51 万人。2018 年小学在校生 10339.25 万人，初中在校生 4652.59 万人，高中阶段在校学生 3934.67 万人(普通高中在校生 2375.37 万人，成人高中在校生 4.03 万人，中等职业教育在校生 1555.26 万人)。假设跟谁学市占率达 1%，则学生人数可达 189.265 万人。基于上述 1 个学生的 LTV 为 7348.3 元的测算结果(假设最多续报 4 个季度即为一年)，单年收入 可达 139 亿元。
公司当前毛利率超 70%，假设后期品牌效应显著销售费用率持续下降，净利率达 25%，则单年净利可达约 35 亿元。考虑新东方在线 2020 财年收入 wind 一致预期为 16.87 亿元人民币，当前市值 345.9 亿元港币，约 315.7 亿元人民币，2020 年 PS 约 20 倍。预计跟谁学 2020 财年收入 73 亿元，考虑到跟谁学的超大班模式前期发展比较迅速，收入增长较快，给与 10 倍 PS 估值，目标市值 730 亿元人民币，约 103 亿美元。
5. 风险提示
在线教培行业需求不达预期：学生与家长从线下教培向线上教培的切换需要时间，线下教培具有互动性强、和本地甚至本校教学活动结合更密切的优势，在线教培需求可能不达预期。
课堂质量提升不达预期：公司需要进一步提升课堂质量攫取市场份额，包括教案研发能力、授课老师表现力与控场能力、课堂互动性、课程服务等。
课堂质量提升有可能不达预期、获客成本上升超预期：公司获客渠道为线上获客，行业竞争激烈将会提升获客成本，带来盈利压力。
