本文源自微信公众号“市川新田三丁目”。
近期的市场动荡给债券交易所交易基金带来了巨大的压力。以3月份的最低位为基准进行衡量，几个主要的投资级债券指数的跌幅均超过了15%，而跟踪这些债券指数走势的交易所交易基金的市场报价向下偏离基金单位净资产的程度曾一度高达6%
投资者担心的是，在市场紧张状况下交易所交易基金的市场报价会偏离业绩参考指数中成份债券的实际价值，因此在债券价格下跌之外还要承受基金单位净资产的损失。
债券交易所交易基金的市场报价与基金单位净资产的不一致有可能是因为投资级债券市场的流动性不佳导致基金单位净资产计算不准问题的出现，但更有可能是因为市场不稳定因素导致报价不确准确，比如市场成交量很低以及成交频率下降。
因担心卫生事件给经济带来的负面影响市场近期遭遇大跌，债券市场的流动性出现明显的恶化。一些主要的投资级固定收益交易所交易基金的市场报价落后于对外公布的基金单位净值的幅度最高时达到6%，位2008年以来所仅见。如果固定收益交易所交易基金的市场报价与业绩参考指数中成分券的价值之间存在较大偏离，投资者可能就会担心持有交易所交易基金的收益会远远赶不上直接买入业绩参考指数的成分券。但是近期基金的市场报价与基金单位净资产不一致的现象是否意味着这些债券交易所交易基金的收益已经达不到投资者的期望值了呢?
市场报价的透明可能无法解释问题的全部
在一个报价具有相当高透明度的市场上，交易所交易基金的挂牌价格应该与业绩参考指数中各只成分债的价格也就是基金的单位净值大致相等。如果这两者之间存在较大的偏离，被指定的市场做市商也就是授权入市商可能就会介入进来通过申购或赎回交易所交易基金的份额的方式来缩小这两者之间的差异。
3月10日至3月31日期间出现的基金报价严重背离基金单位净值的情况(不管是报价大幅高于净值还是大幅低于净值)可能意味着这种套利机制暂时失效了。或者意味着，基金的单位净值可能已无法准确地反应业绩参考指数中各只成分债的价格。例如，安硕iBoxx美元投资级公司债交易所交易基金的份额在3月13日至20日期间出现了净增长。但在此期间，该基金的单位净值远高于二级市场的成交价。在这几天里，该基金的份额出现增长说明授权入市商能在被公布的基金单位净值更低的价格从市场上买到成分券。
基金单位净值的计算不准确吗?
交易所交易基金的市场价在某些情况下有可能会比基金的单位净值更准确地反应业绩参考指数中成分债的价格。比如在市场动荡时期，交易所交易基金的交易量会比单只债券的成交量加在一起还高。在这种情况下，交易所交易基金有可能会成为公司债市场上一个重要的价格发现来源。但为什么有的时候交易所交易基金的单位净值会失去准确性呢?
一个可能的原因是债券交易所交易基金跟踪的债券指数中成分券的市场成交价并非实时更新的，有时候连着几天也没有实际成交，而基金单位净值的计算却不能间断。为了调查这种可能性，我们观察了一下安硕美国投资级债券交易所交易基金在3月19日的下午5点前最后一笔成交的交易，3月19日的基金报价与基金单位净值之间的贴水幅度最大。
我们发现在3月19日的下午5点前美国投资级债券指数的成分券中有超过92%的债券有成交记录，其中74%的债券的成交价与收市前两个小时的成交价比较接近。我们发现在2020年1月份和2月份各个交易日里个券成交的比例与此相近。因此，我们的分析结果说明，即使该基金所跟踪的债券指数中大多数成分券有成交记录，但一只交易所交易基金的二级市场报价与基金单位净值也可能会存在很大的差异。
市场报价的不稳定能解释这种基金报价与单位净值不一致的现象吗?
另一个解释是，债券的成交价体现的只是各类比较活跃的市场参与者对一只债券的价值所做的预测。各类市场参与者对一只债券的价值看法不同有可能会导致这只债券的成交水平之间有很大的差异，市场报价的不稳定可能会造成基金的单位净值明显高于或低于交易所交易基金的市场报价。
为了看清楚美国公司债市场近期报价水平不稳定的问题，我们研究了安硕iBoxx 美元投资级公司债交易所交易基金以及安硕iBoxx 美元高收益债交易所交易基金的市场价与基金净值之间的日均偏差度。
我们用于衡量报价不稳定情况的指标显示，在过去两个月里这两只基金的报价不稳定程度均出现了上升，并在3月19日达到峰值，如下图所示。在3月19日当天，安硕iBoxx 美元投资级公司债交易所交易基金的市场价与基金净值之间的偏差度高达5%以上，与此相反的是，安硕iBoxx 美元高收益债交易所交易基金的市场价与基金净值之间的偏差度却很低，只有0.85%。高收益债交易所交易基金报价不稳定的情况可能会在一定程度上解释该基金的净值比较接近其二级市场报价的原因。
基金报价低于基金单位净值的现象可能并没有反应标的债券的基本面
简而言之，固定收益交易所交易基金的市场价低于基金单位净值的现象有时候体现的可能是标的债券的市场报价不稳定的情况，而不是在基金的报价与标的债券的市场成交价之间存在基本面方面的差异。
(编辑：宇硕)
