本文转自微信公号“国信金融研究”
摘要
■主要逻辑与核心结论
中国目前正面临着和日本20 世纪末相似的金融改革背景，因此，对日本互联网券商的研究对我国互联网证券业务发展具有一定的启示性。互联网券商的出现重塑了固有的市场格局，促进了行业的竞争。互联网颠覆了证券行业原有的业务和服务模式，加速了证券行业整体结构的调整，为证券行业的长远发展注入了新的动力。
■日本互联网券商对我国有较强启示性
我国证券行业曾经的低效状态为互联网的迅速渗入创造了空间。借鉴日本互联网券商的发展经验，从行业角度看，互联网的冲击将促进证券行业的差异化发展;从公司角度看，券商应发挥自身核心优势，进行业务创新和转型;从产品角度看，互联网券商的发展丰富了证券投资主体的交易品种，有利于多层次资本市场的发展。
■互联网应用对券商业务的优化与冲击
互联网冲击了券商传统业务，激发了创新业务。随着证券公司在信息技术领域的投入稳步增长，互联网、大数据、人工智能等技术在证券公司的广泛应用，证券公司财富管理、零售经纪业务、机构业务、风险管理等多项业务格局都得以创新拓展。同时，互联网的应用降低了信息传播和客户转换的成本，吸引了“长尾客户”，在一定程度上贯彻了“普惠金融”的理念，推动了证券行业整体的发展进程。
■投资建议
目前在互联网券商领域发展得较好的是综合性券商华泰证券和精品类券商东方财富，我们推荐投资者继续关注这两家券商。行业方面，我们维持前期观点不变，资本市场改革持续推进，证券行业将加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将实现“大而全”、“小而精”券商共存的局面。目前券商板块PB估值为1.7倍，处于中枢偏下区间，具有较高安全边际。龙头券商估值在1.2-1.7倍，市场未体现出对龙头券商的估值溢价。建议继续关注在资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商，我们仍然推荐中信证券、海通证券。
■风险提示
扩散程度或持续时间严重超出预期;市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性;金融监管趋严;市场竞争加剧;流动性紧张导致融资成本上升;创新推进不及预期等。
目录
一、主要逻辑与结论
二、日本互联网券商对我国有较强启示性
2.1 互联网券商的崛起伴随着金融制度的变迁
2.2 网络革命推动了新型金融业务的扩张
2.3 信息技术的普及是孕育互联网券商的土壤
三、互联网应用对券商业务的优化与冲击
3.1 旧瓶装新酒：互联网和券商的融合
3.2 财富管理业务：通过客户画像量体裁衣
3.3 零售经纪业务：互联网提高效率
3.4 机构业务：金融科技提升风险管理能力
四、日本互联网券商典型案例
4.1 日本互联网券商的发展：百花齐放
4.2 SBI集团——全能型互联网券商
4.3 Monex——创新型互联网券商
五、中国互联网券商典型案例
5.1 中国互联网券商的发展：方兴未艾
5.2 华泰证券——“券商+互联网”
5.3 东方财富——“互联网+券商”
六、样本券商的经营比较
七、主要结论与投资建议
7.1 华泰证券——“券商+互联网”
7.2 东方财富——“互联网+券商”
八、风险提示
报告正文
01 主要逻辑与结论
中国目前正面临着和日本20 世纪末相似的金融改革背景，因此，对日本互联网券商的研究对我国互联网证券业务发展具有一定启示意义。我国正处于“新常态”时期，经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段。新兴产业和新经济企业的发展需求，亟需资本市场发挥直接融资功能。与此类似，20 世纪末日本政府出台了多项针对金融体制和证券行业的改革措施，旨在推进金融市场化和创新，使金融体系由间接融资向直接融资转变。在金融自由化浪潮与互联网浪潮的叠加作用下，日本互联网券商应运而生并且蓬勃发展起来。
互联网券商的出现重塑了固有的市场格局，促进了行业的竞争。互联网颠覆了传统的业务模式，加快了证券行业整体结构的调整，为证券行业的长远发展提供了新的动力。由日本互联网券商发展的经验可见，从行业角度看，互联网冲击将促进证券行业的差异化发展;从公司角度看，券商应发挥核心优势，实现业务转型升级;从产品角度看，互联网券商的发展丰富了证券投资主体的交易品种，有利于多层次资本市场的发展。
02 日本互联网券商对我国有较强启示性
2.1 互联网券商的崛起伴随着金融制度的变迁
金融自由化的浪潮叠加“网络革命”，互联网券商应运而生。20世纪90年代后期，为了促进金融体系由间接融资向直接融资体系演变，日本推进了一系列金融制度改革措施。日本证券行业面临着由“金融管制”向“佣金自由化”的转变，历史上称这段时期为金融“大爆炸”时期。当前中国正面临着和日本当年类似的环境，一方面，经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，新兴产业和新经济企业的发展需求，亟需资本市场发挥直接融资功能;另一方面，信息技术迅猛发展，互联网、大数据、人工智能等技术渗入证券行业，券商正面临深刻的转型。
2.2 网络革命推动了新型金融业务的扩张
20世纪90年代末，日本的网络革命伴随着金融自由化，金融机构间的隔阂逐渐消失，为综合金融公司的出现铺平了道路。互联网对金融机构的冲击具体表现为五方面：一是低成本，网络普及导致人力成本降低;二是实时性，互联网为信息的快速传递提供了可能;三是多媒体，互联网可以满足信息传播平台的多样化需要;四是互动性，客户与员工可以更有效率地实现互动;五是全球性，互联网的出现，打破了金融服务的国界限制。
2.3 网络革命推动了新型金融业务的扩张
信息技术的高速发展是互联网券商诞生与发展的基础。当前，全球正迎来一场大范围、深层次的科技革命和产业变革，世界经济数字化转型已是大势所趋，互联网技术在证券行业普及程度快速提升，全球线上证券市场交易额从2012年12.3万亿美元上升至2018年37.7万亿美元。
随着信息技术的广泛应用，我国互联网普及率持续下沉、深化。从我国GDP来看，信息技术、软件和信息技术服务业从2015年4459亿元上升到2019年8341亿元;从我国互联网用户来看，截止到2019年6月，我国网民规模达到8.54亿，较2018年底增加2598万，互联网普及率达61%，较2018年底提升1.6个百分点;其中，网民使用手机上网的比例为99.1%，较2018年底提升0.5个百分点。这些因素都为我国互联网券商的发展奠定了基础。
03 互联网应用对券商业务的优化与冲击
3.1 旧瓶装新酒：互联网和券商的融合
正如前文所说，信息技术的发展为互联网券商的崛起奠定了基础。虽然业务类型未变，但随着券商纷纷启动大数据、人工智能以及与互联网企业展开合作，券商在在基础设施、平台、渠道、场景等方面出现差异，导致不同的券商服务效率不同，客户的服务体验也不同。例如，传统券商的服务场景主要在线下，通过在线下设立营业部，招揽与服务客户;互联网券商的服务场景主要是线上，通过官方网站或移动设备客户端向客户提供服务。传统券商在IT技术方面通常借助于第三方服务机构，相应的交易系统与分析工具更新周期较长;互联网券商具备较强的自主研发能力，系统更新迅速，能够利用算法帮助收集信息、智能分析、决策交易、跟踪反馈等，用户体验良好。综上，互联网应用改变了券商的竞争要素。
互联网冲击券商传统业务，激发创新业务。随着证券公司在信息技术领域的投入稳步增长，互联网、大数据、人工智能等技术在证券公司的广泛应用，证券公司财富管理业务、零售经纪业务、机构业务、风险管理等多项业务格局都得以重塑。目前券商向互联网转型主要包括五种形式，包括网上开户、与互联网公司合作导流、自建网上商城、利用电商平台销售产品、优化账户功能。
互联网券商吸引“长尾客户”。从交易方式看，互联网券商的便捷性使人们可以随时随地进行证券投资、享受证券服务，客户和互联网券商实现了双赢。考虑到高净值客户出于对传统券商的传统营业模式的客户粘性，互联网券商对其吸引力相对较低。互联网券商吸引的多为普通投资者，这些过去被忽视的“长尾客户”是互联网券商的目标客户。根据长尾理论，由于成本降低，许多之前看似需求极低的产品，对其交易变得非常容易达成。互联网的应用降低了信息传播和客户转换的成本，也推动了互联网券商的发展进程。
3.2 财富管理业务：通过客户画像量体裁衣
互联网用户规模的扩大为财富管理业务奠定了客群基础。网络支付背后连接着用户的资金供给，从2016年到2019年，我国网络用户支付规模从4.5亿人增长至6.3亿人，占网络用户比例由64%增长至74%;手机网络用户支付规模从4.2亿人增长至6.2亿人，手机网络用户比例由65%增长至73%。
互联网理财方式逐步获得大众信任。近年来，伴随着国民理财意识的提升，传统金融机构和新型互联网机构都推出大量互联网理财产品，我国互联网理财市场规模迅速扩大。从2013年到2018年，我国互联网理财市场规模7726亿元上涨到56675万亿元;与此同时，我国互联网理财用户规模也从2014年6383万人增长到2019年16972万人，互联网理财网民的占网民比率从2014年10.1%上升到2019年19.9%。
互联网财富管理方式比传统财富理财更有优势。证券公司可以依托互联网，进行服务创新，巩固存量客户，进而向财富管理服务转型。由表3可见，互联网财富管理与传统财富管理在获客渠道、投资门槛、服务方式、覆盖人群、操作流程、服务质量上都有明显的区别，互联网财富管理可以克服传统财富管理手续繁琐、时间地域限制、信息不透明、覆盖面较窄等缺陷。
金融科技将助力券商财富管理。随着券商获得基金投顾资格，各家券商将根据自身禀赋开展财富管理业务，金融科技的应用能力将成为券商的核心竞争力。财富管理的核心是以客户为中心，互联网的运用，可以通过大数据分析客户的账户状态、账户价值、交易习惯、投资偏好。实现对客户的细分，通过对客户的画像，从而进行定制化的客户财富管理服务。
3.3 互联网提高服务效率
零售经纪业务的核心竞争力包括便利的渠道便利和优惠的价格。由于互联网具有平台成本低、覆盖广的优势，为零售业务大规模、低成本获取增量客户打开了空间。相对于传统券商，互联网券商打破时间和空间的限制，通过提供灵活多样的产品选择和服务方式来满足大众零售客户的理财需求。近年来，证券行业经纪业务收入占营业总收入的比例不断降低，行业佣金率持续下降。互联网的应用有利于券商降低服务成本，提升服务效率。对于特色化精品券商而言，可以利用互联网，通过价格竞争聚集资产，并建立新的盈利模式。
3.4 机构业务：金融科技提升风险管理能力
以交易和产品为中心的机构业务普遍对技术资本和风险管理要求更高。随着机构投资者比例的增加，市场参与主体对证券公司机构服务需求增加，衍生品、FICC等业务的空间将被打开。此类以交易为中心的业务通常伴随着较高的风险，传统的风控系统采用基于时候数据和预定规则的统计分析方法进行异常交易行为的检测，功能方面不能满足业务上的分析、处理需求，在时效性上也存在瓶颈。
金融科技可提升发现异常交易行为的时效性、准确率和预警能力。国内外监管机构和互联网券商通过积极引入大数据、人工智能等金融科技技术，采用机器学习的方法提高识别能力，发现新型违法违规交易行为。在异常交易行为的实时监测预警方面，采用CEP引擎以及试试流数据处理技术，结合历史数据挖掘结果，对客户的交易行为进行实时监控，覆盖事前、事中、事后风控，同时将预警信息即使推送至业务部门，对异常交易行为进行及时处置。在异常交易行为的检测识别方面，对客户的交易数据进行特征抽取，通过采用无监督机器学习和图挖掘算法，对异常交易行为进行分析识别和跟踪分析。
04 日本互联网券商典型案例
4.1 日本互联网券商的发展：百花齐放
从20世纪90年代末至今，日本互联网用户数量实现了大飞跃。从日本互联网用户占总人口比重来看，从1994年到2017年，该比重从1%上升到91%;而我国互联网用户占总人口比重在1990年代初为0%，2017年也仅为54%，和日本有较大差距，但随着信息技术的普及和互联网的下沉，我国互联网用户仍有进一步开拓空间。
日本互联网券商集中度高，且特色鲜明。经过充分竞争，日本互联网券商形成了较高集中度。目前，前5名互联网券商经纪业务交易资金额占据了80%的市场份额。这五家头部互联网券商各有特点：有从软银集团的金融投资转向网络金融服务，并最终打造为网络金融生态系统的SBI集团;有从电商起家，后转型互联网金融的乐天集团;有面向相对于佣金更重视服务和稳定系统客户的网络经纪商松井;也有突显产品创新、注重服务体验的纯粹互联网券商Monex。
随着佣金率的下滑，五家日本头部互联网券商经纪业务收入在营业总收入中占比在下滑。截止到2019年三月，松井证券、Monex证券、Kabu证券、SBI证券、乐天证券的经纪业务收入占比分别为47%、36%、29%、25%、20%。尽管经纪业务占比下降，但日本互联网券商善于利用金融科技，从最初的互联网业务办理到资产管理业务，再到覆盖国内外股票、外汇、债券、基金、信托等，提供一站式金融综合服务。
日本互联网券商借助互联网优势，不断扩大业务范围。互联网券商凭借更便捷的营销渠道和更低的成本优势，能够为投资者提供更全面、更快捷的市场资讯，降低信息不对称。随着云计算、大数据技术的不断发展，不同的互联网券商利用信息技术挖掘已有的客户数据，基于动态时间序列数据进行风险评估、信用评级、证券估值分析，对客户历史交易行为进行建模，分析客户的兴趣偏好、风险偏好以及资金规模，从而细分客户群，把产品和服务精准地推送给潜在客户。因此，不同互联网券商提供的产品和服务具有很大的差异性。
从2019年日本五家头部互联网券商新增用户数来看，乐天证券排在首位，而其新增用户的单位成本也是最低(6840日元)。乐天将其业务布局称为“乐天经济圈”，经济圈内服务形成良性循环，各业务相互助力。通过购物或使用乐天其他服务获得的“乐天超级积分”，可以在各业务中共通使用，积分在各种业务间流转形成良性循环。另外，乐天凭借对会员数据的分析，整合集团各种业务，使得各业务相互促进。乐天提供的每个服务都可以为乐天带来流量。
4.2 SBI集团——全能型互联网券商
SBI 控股公司是日本互联网金融服务的先驱企业。SBI于1999 年成立，在信息技术不断发展、互联网不断普及和金融自由化不断演化的环境中稳步成长，建立起独具特色的“大型综合金融集团”。SBI 集团目前有金融服务、资产管理和生物科技三个业务板块、近五年来，金融服务板块是收入和净利润的最大来源。从近五年金融服务板块的证券账户数量来看，其2019年证券账户数量为533.8万户，年复合增长率达到10%，而日本两大线下券商Nomura和SMBC则分别为1%、5%。
SBI 集团准确地捕捉到“网络革命”和“金融自由化”的出现给互联网金融创造的良机。在“网络革命”背景下，集团构建了金融网络，打造了完全基于互联网的网络券商、网络银行、网络保险、网络外汇保证金交易平台、私设证券交易系统(PTS)等金融服务业务，处于行业领先地位，形成了世界上独树一帜的以互联网金融为平台的金融集团公司。SBI集团目前在全球拥有180家的子公司(包括在中国5家)，其中6家在香港、日本、韩国上市，业务遍及北美、欧洲、南美、中东及东南亚。
4.3 Monex——创新型互联网券商
Monex成立于1999年，是在政府放松金融监管、鼓励创新的环境下诞生的。创始人松本大预见到日本佣金自由化将给互联网券商在零售市场带来的创利机遇，因此松本大从高盛辞职并与索尼公司共同创立了Monex。Monex的名字来源，是用X替换了“Money”中的Y，意味着“领先一步、面向未来的金融”。Monex的定位是让个人投资者享受到和机构投资者同样的产品和服务。
在发展初期，Monex的收入结构较为单一，经纪业务收入占比在70%以上。在发展中期，公司开始进行多元化发展，经纪业务收入占比开始降低，两融业务、自营业务占比不断提高，且通过国际化战略，吸引大量亚太其他地区和美国的个人投资者，开展综合化金融服务，客均资产也不断提高。在技术层面，公司前期大量投入到系统开发及解决网络环境的稳定与安全性能上，这奠定了Monex在互联网券商领域的技术优势，并且在美国市场采用人工智能技术，还通过运用区块链技术获得新经济代理商。此外，Monex不断强化交易功能，增加交易品种，完善投资者的交易体验。
Monex集团还通过一系列海外并购，扩大客户范围。Monex在美国、日本和亚太其他地区都有在线经纪服务，还在日本有加密货币交易所。2019年集团营业收入超过470亿元日元，拥有200万个活跃账户。其内部技术系统支撑了在线证券业务和加密货币交易业务的可持续增长。由于对客户进行了精细划分，每个市场都具有不同的客户基础。
Monex始终以个人投资者为服务重点，着力为其提供最好的金融服务。Monex利用技术专长，为个人投资者开发并提供产品和服务。例如，Monex是第一家为个人投资者提供融资融券服务的互联网券商;开发投资信托和公司债券的独特服务;Tradestation多年来一直为其提供稳定的交易支持;此外，Monex还通过Coincheck提供加密货币交易系统。这些创新的产品和服务，都是Monex致力于通过创新开放的态度和技术优势吸引更多交易员和投资者的工具。
Monex的发展对中小型券商有一定的参考意义：一是其建立的安全高效的网上交易系统，提供个性化、专业化的在线咨询服务;二是其较为突出的营销手段，例如购买特定股票获得价格优惠、为投资者提供在线教育课程，并根据交易量积分返还等;三是提供差异化和个性化的产品，例如对个人投资者提供迷你股权交易、家庭集合理财产品、海外股权投资产品等。Monex重新定义了以“全球”、“个人”和“新技术”为关键词的金融服务，通过创新服务创建了支持个体经济活动的新产业，超越了在线经纪服务的框架，挖掘了新的增长领域。
05 中国互联网券商典型案例
5.1 中国互联网券商的发展：方兴未艾
前文已述，20世纪90年代末，金融自由化的浪潮叠加网络革命，推动了日本互联网券商的崛起。中国互联网券商起步相对较晚，互联网金融的出现，缓解了证券行业存在的低效问题，拓展了金融服务的边界。2014年开始，券商逐渐正式获得互联网证券业务资格。此后随着互联网金融的监管政策逐步出台，科技才逐步渗透证券公司业务流程。目前，中国互联网券商正处在方兴未艾、欣欣向荣的发展阶段。
近年来，国内证券行业信息技术投入持续上升，但各家差异较大。证券行业IT投入从2012年52亿元增长至2018年105亿元。然而，各家券商呈现的差异很大。2017年每家券商平均IT投入是10732万元，有5家券商IT投入超过4亿元，但同时有30家券商投入低于4000万元。随着互联网在金融行业的渗透度提高，互联网金融领域出现百家争鸣的格局。
中国互联网券商通常由传统券商或互联网企业转型而成。一方面，传统券商经营模式呈现出从“线下”到“线上”的发展趋势，各类证券业务开始探索与互联网结合的模式，从线下搬到线上，例如证券开户、产品销售、融资、投资等业务。另一方面，互联网企业纷纷转型证券业务，凭借自身流量优势，通过自建证券业务移动客户端、与证券公司合作、收购证券公司等方式开展证券业务。其中，第三方证券平台本身以提供金融数据和资讯服务为主业，具备转型证券业务的天然基因，在转型证券方向走得最为迅速。
和海外不同，我国券商发展至今，已经普遍从不同程度开展了互联网券商的业务，互联网券商和传统券商之间并没有清晰的界限。我们从发展路径与模式的维度，把国内的互联网券商分为三种模式：一是“券商+互联网”模式，指的是传统券商通过联手互联网公司、增加信息技术投入等方式，拓展创新业务范畴，执行互联网战略，在这一模式下发展较早、发展较好的代表是华泰证券;二是“互联网+券商”模式，指的是互联网企业利用互联网流量优势获取客户，通过收购来获取券商牌照，在这一模式下影响力最大的是东方财富;三是生而为“互联网券商”模式，指的是成立之初即为互联网券商，这类券商通常为国内投资者提供海外投资服务，如富途证券、老虎证券。在本文中，我们选取“券商+互联网”模式下的华泰证券和“互联网+券商”模式下的的东方财富作为研究样本。
5.2 华泰证券（06886）——“券商+互联网”
华泰证券是从传统券商联手互联网公司成功转型为互联网券商的典型代表。2018年8月3日晚间，华泰证券发布定增公告，公告显示，定增募资总额142.08亿元，其中，阿里巴巴认购2.68亿股，认购金额35亿元;苏宁易购认购2.61亿股，认购金额34亿元。认购后，阿里巴巴持股占华泰证券总股本的3.25%，苏宁易购占总股本的3.16%。截止到2019年三季度末，阿里巴巴和苏宁易购分别为华泰证券的第六、第八大股东。
依靠科技平台力量带动业务发展一直是华泰证券的特色。在2019年年报中，华泰证券也将自身定义为一家国内领先的科技驱动型证券集团，坚持以业务为中心的科技发展定位，多年来一直保持信息技术的高水位资金和人员投入，致力打造领先的信息技术自主研发能力与卓越的数字化产品创新能力，通过科技赋能和数字化运营持续提升客户服务体验。2018年，华泰证券信息技术投入金额在行业排名第五，信息技术人员薪酬排名第一，信息技术考核值排名第四。在互联网冲击下行业竞争加剧，华泰证券率先启动战略转型，且取得了明显成效，各项业务在业内均排名居前。
华泰证券的金融科技战略包括三方面：一是主动降佣金，推行服务定价模式;二是建立全方位的互联网营销服务平台，实现展示、引流、营销、服务功能多合一;三是精简线下营业部，降低运营成本。
作为较早布局移动互联网平台的券商之一，2014年，华泰证券推出了移动财富管理终端“涨乐财富通”，旨在以公司全业务链为支撑，以投顾专业服务为依托，以丰富的金融产品为手段，更高效、更便捷、更智能地满足客户多样化需求，打造专业化的财富管理业务体系。2019年，华泰证券涨乐财富通的年度用户活跃数292.99万，连续四年在券商APP中排名第一;月均活跃数从2015年296.54万户增长到2018年663.69万户，交易人数占比从2015年第二季度的59.34%增长到2018年第四季度84.83%。
5.3 东方财富——“互联网+券商”
东方财富是由互联网公司转型为互联网券商的典型代表，是目前国内顶尖的互联网金融平台综合运营商。它通过开设互联网财经口户网站、建立金融电子商务平台、提供金融终端平台及移动端平台等手段来构建互联网金融服务大平台，向广大互联网用户提供互联网产品和服务。东方财富已依据财经平台积累了海量长尾客户，在巩固了基金销售龙头地位的同时，正逐步向零售证券业务(交易+两融)龙头迈进。东方财富公司旗下的东方财富网为中国访问量最大、影响范围最广的证券财经口户网站之一。
东方财富从流量龙头转为零售巨头，发展包括三个阶段：第一阶段，从门户网站起家，吸引长尾客户，积累客户流量;第二阶段，在流量优势的基础上，获取证券业务相关牌照，逐步转型零售经纪商;第三阶段，在庞大客户的基础上，全面转型财富管理。从业务结构来看，证券服务的收入占比近年来不断提高，2019年，证券服务的业务收入占比已达到65%。
06 样本券商的经营比较
我们对样本券商SBI证券、Monex证券、华泰证券、东方财富证券进行进一步的比较分析，四家券商的基本信息如下：
从资产负债结构来看，截止到2019年末，华泰证券具有更大的资产规模，但日本券商的杠杆比我国券商的杠杆高。我国证券公司近年来的杠杆在1-3倍左右，2018年、2019年证券行业杠杆倍数分别为2.82倍、2.93倍，而近五年日本券商平均杠杆倍数达到10倍以上。根据最新年报数据，2019年华泰证券、东方财富杠杆分别为4.47倍、2.91倍，而SBI集团、MONEX集团则为8.95倍、12.1倍。
从盈利能力来看，虽然华泰证券和东方财富的利润规模较大，但是净资产收益率都低于SBI集团和MONEX集团，主要原因在于我国券商的杠杆偏低。国内券商杠杆较低的原因，一是因为资金成本高，境内券商加杠杆的方式主要包括短期融资(短期融资券、拆借、卖出回购)及长期融资(公司债、次级债)，资本成本约为3%-5%，远高于境内银行计息负债成本的1.5-2%，导致券商加杠杆意愿较低。二是因为业务模式受限，通道业务占主要地位，开展资本消耗性业务空间较小。国内券商加杠杆的业务主要是股票质押和两融，但空间不大，境外投行的高杠杆则多来自金融产品的创新，即针对不同类型的客户设计出不同风险收益的产品来满足其定制化的需求，包括交易做市、发展衍生品等。
07 主要结论与投资建议
7.1 主要结论
从行业来看，互联网冲击将促进证券行业的差异化发展。从日本的经验可见，在互联网冲击下，行业格局必然重新洗牌，大小券商展开充分竞争，证券行业同质化竞争格局最终将转变为多元化、差异化的竞争模式。
从公司来看，券商应发挥核心优势，实现业务转型升级。大型券商拥有较丰富的客户资源，但佣金价格战将吸引部分长尾客户。券商应充分利用互联网成本低，覆盖范围广的特点，改善客户的服务体验，并从通道服务逐步升级到专业化的全价值链服务。此外，大型券商还有更加专业的投研体系和更加完备的业务框架，借助这些优势为客户提供更优质的财富管理服务。与大型券商相比，中小型券商在资本规模、营业网点数量、业务布局全面性、专业人才储备等方面都不如大型券商，但可根据自身资源优势进行特色化业务定位，专注于某个领域，推出个性化产品或创新型服务，创造新的利润增长点。
从产品角度看，互联网券商的发展扩大了证券投资主体的交易品种。互联网券商的交易范围不仅局限于国内外股票，还涉及基金、债券、外汇、保险等，由于互联网用户基数较大，范围较广，而互联网券商在产品的设计和营销上更加贴近大众，交易方式简单、便捷，交易门槛低，因此使更多个人投资者接受了金融服务，在一定程度上贯彻了“普惠金融”的理念，也刺激了证券行业的整体发展。
7.2 投资建议
目前在互联网券商领域发展得较好的是综合性券商华泰证券和精品类券商东方财富，我们推荐投资者继续关注这两家券商。行业方面，我们维持前期观点不变，资本市场改革持续推进，证券行业将加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将实现“大而全”、“小而精”券商共存的局面。目前券商板块PB估值为1.7倍，处于中枢偏下区间，具有较高安全边际。龙头券商估值在1.2-1.7倍，市场未体现出对龙头券商的估值溢价。建议继续关注在资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商，我们仍然推荐中信证券、海通证券。
08 风险提示
扩散程度或持续时间严重超出预期;市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性;金融监管趋严;市场竞争加剧;流动性紧张导致融资成本上升;创新推进不及预期等。
