本文来自微信公众号“金车研究”，作者为中金汽车研究团队。
公司近况
广汽集团(02238)于3月31日发布2019年业绩，近期广汽A/H股价走势较弱，广汽H跌幅超过10%，针对年报中投资者比较关注的问题和全年展望，我们再次进行详细解读。
评论
多因素压低4季度盈利水平，广乘毛利率已有明显改善。4Q19广乘销量有所改善、GS4全新换代上市，但公司综合毛利率(扣减税金及附加)、归母净利率分别为2.9%、1.7%，环比-1.3ppt、8.0ppt，是导致市场对广乘盈利能力有所担忧的核心。
我们认为综合毛利率下降分拆来看：1)部分开发阶段研发投入摊销由费用计入成本，如果按照平均6亿元的季度研发费用测算，这部分压低毛利在7亿元左右;2)零部件、商贸业务毛利率下降，单看乘用车业务，2H19毛利率环比有改善(+0.4ppt)，而2、3季度毛利率基本持平，因此我们估计4Q19广乘毛利率已经恢复至优于1Q19的水平。
我们认为净利率下降分拆来看：1)售后费用计提增加，4Q19销售费用环比大幅+8.8亿元，主要为依维柯变速箱召回和延保费用计提增加，带动售后服务费用计提增加，环比影响在4.5ppt;2)员工年终奖、股权激励摊销费用集中计提，带动4Q19管理费用环比大幅+6.3亿元，环比影响在3.2ppt;3)合资企业年底费用集中计提，带动投资收益环比-4.3亿元，环比影响在4.7ppt。
自主业务一次性费用减少，广丰、广本表现稳健。目前看需求端广丰恢复较快，3月批发销量同比降幅不到10%，显著跑赢行业，而广本如期恢复，皓影3月销量达到7600辆，日系零部件备库比较充足，我们预计如果海外公共卫生事件能够在5月中旬得以控制将不会对供给产生明显影响。
自主方面，传祺3月批发销量2.1万辆，GS4销量恢复至7800辆，Aion S销量接近3000辆。2019年清库存导致的促销增加、新能源补贴大幅退坡对广乘盈利损伤较大，同时公司在4S店改造、召回和延保计提等方面的一次性投入较多(累计在10+亿元)，即使受公共卫生事件影响广乘销量下滑，我们认为上述问题在2020年也将得以改善，以帮助广乘实现亏损收窄。
估值建议
维持2020/2021年盈利预测，当前A/H股价对应2021年10.7/5.9倍P/E。维持跑赢行业评级，维持目标价11.8元/8.8港币，对应2021年12/8倍P/E，较现价具有13%/30%的空间。
风险
广乘毛利率已有改善广丰需求快速恢复。
