本文来自微信公众号“樨樨和她的油气小伙伴”，作者为天风证券张樨樨团队。
核心观点
从3月7号OPEC谈判破裂以来，油价暴跌，到4月OPEC+重新释放积极信号。超低油价环境下，时间是所有产油国和生产商的敌人，但时间对每个人并不平等，总有一方是最难熬的。
本篇，我们从主权国家财政的角度分析，沙特、俄罗斯财政依赖度、资产负债表厚度谁更胜一筹?——产油国对油价的控制力，在当前体现为其自身对低油价的承受力，成为其在大国博弈中的筹码。而“低油价承受力”对沙特、俄罗斯是一场耐力挑战，从财政依赖度、外储家底情况看，俄罗斯略胜一筹，沙特则必须把价格战控制在年内。“价格战”不太可能演变成跨年度的“持久战”。
风险提示：海外公共卫生事件控制不良导致石油需求低迷时间较长的风险;2020年页岩油生产韧性强于预期的风险。
1. 沙vs.俄：谁的财政对石油依赖度低?
众所周知，产油国对油价的承受能力，不看盈亏平衡点，看的是财政平衡点。我们估算，沙特的财政平衡油价在80美金/桶以上。
相比之下，俄罗斯财政对石油依赖度24%，财政收入中相对稳定的税收占比较高，我们估算俄罗斯财政平衡油价在55美金/桶左右。沙特财政对石油依赖度非常高，推出“愿景2030计划”之后，有所下降，下降之后在2019年仍有58%的财政收入来自石油出口。
而且沙特财政从2014年以来一直是赤字，18/19年高油价时期都没缓过来。2020年赤字规模将放大，沙特央行(Saudi Arabia Monetary Authority，SAMA)资产从2015~2019年持续缩水。相反，俄罗斯财政在2018~2019年享受两年财政盈余，政府的石油基金(Oil Fund)也有一定积累。
2. 沙vs.俄：谁的家底厚?
沙特政府持有通过SAMA持有的外储已经持续多年消耗，家底已经不厚。沙特SAMA的总资产18939亿里亚尔，相当于5160亿美金，已经比2015年减少了20%。资产结构中，2/3是海外的证券投资，其余主要是海外和银行存款和货币。这也可以解释油价暴跌后，主权基金流动性抽水带来的全球金融资产巨震。
但是要注意，这5000多亿美金并非都可以动用。从SAMA的负债结构来看，只有25%是政府储备，其余大部分是金融机构存款、流通中的货币和其他杂项。
也就是说，只有约1300亿美金是政府可以直接支配的。如果油价维持在30美金水平，沙特政府的外储子弹将在2020年底基本耗光，将不得不面对政府需要大幅增加举债，甚至国家财政破产的威胁。
俄罗斯政府持有的石油基金根据IMF披露数据2019年底约有1000亿美金，如果油价维持30美金，政府持有的外储能支撑到2021年底。
结论是，虽然沙特主权基金规模大，但是超低油价导致消耗速度太快，可以支撑的时间不如俄罗斯长。
3. 沙vs.俄：谁的生产成本低?
尽管产油国之间的PK不看盈亏平衡点，看财政承受力。我们也不妨看看沙特、俄罗斯的实际生产成本，可以一窥究竟，从生产成本的角度，多低的油价才能迫使两大产油国停减产?沙特阿美和俄油的生产成本(包括DDA和现金操作成本)低至分别6美金/桶10美金/桶;现金成本分别3.9和5.4美金/桶(2018年报数据)。虽然沙特石油生产成本更低一点，但是只要油价不跌破5美金，都不足以从单纯生产经济性的角度影响到二者。
虽然我们无法推断大国博弈的结果，但是分析不难推演出初步结论：1)想从单纯生产成本角度打掉沙俄的产能，是不可能的。2)产油国对油价的控制力，在当前体现为其自身对低油价的承受力，成为其在大国博弈中的筹码。3)“低油价承受力”对沙特、俄罗斯是一场耐力挑战，从财政依赖度、外储家底情况看，俄罗斯略胜一筹，沙特则必须把价格战控制在年内。“价格战”不太可能演变成跨年度的“持久战”。
