本文源自微信公众号“中信证券研究”。
公共卫生事件背景下，银行核心盈利要素仍在合理区间运行，料一季度业绩与市场悲观预期间存在预期差。近期逆周期+激励相容宏观政策持续发力，有望逐步改善“经济走弱+银行让利”的板块悲观情绪，板块低估值酝酿绝对收益资金配置机会。
规模：一季度社融、M2增速或创两年新高，支撑银行积极扩表。
1)社融增速或达11%。7万亿左右各项贷款投放(4月3日国新办发布会数据)、1.5万亿地方债发行下，预计一季度社融增量有望近10万亿。
2)M2增速或续创两年新高，主要是社融增长以及同业业务带来存款派生，3月M2增速有望接近9.0%。受益于货币与信用宽松，预计20Q1上市银行生息资产环比+3.5%(2019年同期为+2.0%)，对应同比增速在9.2%左右，为利息净收入增长奠定规模基础。
定价：首季息差或低于预期，后续季度看政策幅度及速度。
1)资产端：利率、结构、监管因素叠加拖累。一季度OMO利率降幅超出预期，带动广义利率中枢下移(10年期国债利率走低55BPs);当季银行增加低定价抗疫类贷款、压降中高收益零售信贷亦有影响;此外MPA对贷款定价加点约束依然存在。监管数据看，2月新发放一般贷款利率已较12月下降25BPs至5.49%。
2)负债端：付息成本总体平稳。央行下发存款利率管理通知，有助于高息存款定价回归理性，但一般性存款定价锚保持刚性，总体负债成本下行有限。预计20Q1上市银行单季净息差或环比下降4BPs至2.03%左右。
非息：公允价值变动收益抵补传统中收乏力。
1)公共卫生事件影响中间业务收入。公共卫生事件主要影响银行柜面现场业务，预计个别银行一季度中收同比负增长;非接触式业务占比较高的银行，影响程度相对更小。
2)公允价值变动收益可观。如果按照久期3年的国开债进行计算，一季度FVTPL资产的公允价值变动收益为1.8%，为14Q2以来的单季最高值。“一减一增”下，预计上市银行单季非息收入同比增速或保持低位正增长水平(+0.8%)。
风险：公共卫生事件小幅冲击资产质量，或体现在2-3季报表上，料信用成本稳定。
1)不良率或小幅上行。公共卫生事件主要冲击信用卡、餐饮住宿、批零等行业贷款，但在延期还本付息政策以及逾期发生到不良认定的滞后反映下，预计不良数据或在二、三季度体现(银保口径2月末不良率比年初仅增0.06pct)。
2)信用成本有望平稳。银行业正处于信用风险长周期的出清尾声，尤其对于上市银行，资产质量认定严格度和拨备充裕度均为近年来最好水平。我们预计，一季度及全年信用成本计提与上年同期基本一致。
盈利：平稳运行。
预计2020Q1上市银行平均营收/归属净利润增速5.7%/4.7%(2019年增速10.3%/6.4%)，季度节奏上前低后高。分类别而言，大行盈利增速料稳中有降，部分具备负债定价弹性的中小行料仍将保持中高速增长，预计大行、股份行、城农商行一季度归属净利润增速分别为3.3%/7.3%/10.1%(2019年增速4.7%/9.6%/13.5%)。
风险因素：
宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。
投资策略：低估值夯实投资安全线。
近期逆周期+激励相容的宏观政策发力，有望逐步改善“经济走弱+银行让利”的板块悲观情绪，当前银行股极低估值酝酿绝对收益资金的极佳配置机会。投资组合上，择机配置招商银行、平安银行、常熟银行，关注低估值的兴业银行、南京银行、光大银行、杭州银行等。H股重点关注工商银行(01398)和邮储银行(01658)。
(编辑：宇硕)
