本文源自微信公众号“光大证券研究”。
2019业绩公布
华晨中国(01114)总收入同比下降11.8%至人民币38.6亿元，毛利率同比下降4.6个百分点至1.9%(其中，约3.0个百分点由于香港会计准则调整对模具设备折旧时限缩短等所致)，销管费用率同比上升10.7个百分点至40.3%(其中，约人民币4亿元由于华颂拨备费用计提)，归母净利润同比增长16.2%至人民币67.6亿元(vs. 光大证券预期约人民币61.8亿元)，主要由于华晨宝马业绩表现稳健。
华晨宝马表现稳健，2020E或存销量下修风险
2019华晨宝马销量同比增长17.1%至54.6万辆，单车盈利同比增长4.3%至人民币2.8万元(净利润率同比持平约9.0%)，应占合资公司净利润同比增长22.1%至人民币76.3亿元，主要由于产品结构改善(5系/X3销量占比同比上升12.7个百分点至52.2%)。该行判断，1)预计5月份之后或存海外供应链短缺风险。2)预计2Q20E国内需求修复情况或仍待观望。3)预计华晨宝马销量同比增速约10%(vs. 销量目标约15%)。
长期特殊分红依然可期
2018/10/11公司公告宝马集团将在人民币290亿元的基础上(2018/6/30)以年化6%的利息率在2022E收购华晨宝马25%股权至75%。该行判断长期特殊分红依然可期;其中，预计2020E特殊分红仍有望延续但金额或有所下降;1)2020E华晨宝马的销量表现或对现金流产生影响;2)由于雷诺金杯持续亏损，公司或将持续注资(预计2020E约人民币10亿元);3)预计汽车金融短期注资可能性较低。该行预计华晨宝马的现金分红在扣除雷诺金杯增资后，大部分资金或仍将以特殊分红派发，投资机会仍可期。
维持“增持”评级
鉴于华晨宝马表现相对好于该行此前预期，上调2020E/2021E归母净利润至人民币71.6亿元/76.7亿元;考虑到25%股权转让影响，预计2022E归母净利润约人民币41.0亿元。该行持续看好股权转让/特殊分红的事件型投资机会，鉴于雷诺金杯或持续亏损、以及海外供应链短缺/需求修复不确定性等风险，下调目标价至HK$7.30(对应约4.6x 2020E PE，对应25%股权转让后约9.8x 2020E PE)，维持“增持”评级。
核心风险提示
分红不及预期，销量/改款车型上市不及预期，市场风险。
(编辑：宇硕)
