本文来自华金证券研报，作者：王冯。
事件
赢家时尚(03709)披露全年业绩。2019年实现营收41.57亿元/+64.80%，净利润4.06亿元/+48.70%，扣非归母净利3.92元/+56.07%，每股收益0.69元，拟派末期股息每股16港仙。
投资要点
全年营收符合预期，并表及双主品牌助力增长：营收端，全年营收符合预期，19年公司营收大幅增长近65%，一方面源于并表KEENREACH推升规模，另一方面源于原有主品牌系列珂莱蒂尔、拉珂蒂、珂斯实现15%左右的营收增长。净利端，收入规模增长带动公司利润增长，中高端女装主业维持较高毛利率，净利率略有降低一是源于KEENREACH净利率略低于原业务，二是并表及强化研发投入推升管理费用率。
直营占据较大份额，并表推动各渠道营收增长：渠道方面，赢家时尚持续以直营门店经营为主，2019年并表娜尔思等三个品牌之后，公司合计门店达1697家，较上年度增加835家/97%。其中直营门店合计1257家，加盟门店440家。分渠道看，中高端女装品类需要消费体验，线下一直是品类的主力渠道，2019年赢家时尚线下渠道实现营收约37.48亿元，占比约90%，其中直营渠道占营收约79%、加盟占比约11%。其中电商渠道受益于线上线下融合发展趋势以及公司逐步打通各渠道库存，取得超90%的营收增速，占比提升至2019年的9.7%。
双主品牌系列发展良好，代理品牌有所调整：分品牌看，2019年公司珂莱蒂尔相关系列、娜尔思相关系列和其他小品牌营收分别占比61%、32%、7%。其中珂莱蒂尔、拉珂蒂、珂斯营收分别增长15%、15%、16%，按照上下半年营收45:55估算，娜尔思、恩灵、奈蔻品牌2019年下半年并表营收同比增长约18%，双主品牌系列继续保持15%左右的规模增长。另外在整体消费环境欠佳、行业竞争加剧的背景下，公司旗下部分代理品牌规模有所调整。
投资建议：女装占据服装市场半壁江山，中高端女装市场分散，近年来女装市场延续个位数增长。赢家时尚是国内中高端女装市场中具有较强竞争力的公司，双主品牌珂莱蒂尔、娜尔思的销售规模均跻身行业前十。公共卫生事件影响下，赢家时尚有望凭借直营模式执行力取得较行业更好的表现，我们预计公司2020年有望在KEENREACH全年并表推动下实现约33%的营收增长，以及约27%的净利润增长。目前公司PE(2020E)约为10倍，建议积极关注。
风险提示：公共卫生事件影响上半年可选消费表现;新品牌推广及渠道扩张或不及预期;行业库存压力较大或影响公司盈利能力。
一、全年营收符合预期，并表及双主品牌助力增长
赢家时尚披露全年业绩。2019年实现营收41.57亿元/+64.80%，净利润4.06亿元/+48.70%，扣非归母净利3.92元/+56.07%，每股收益0.69元，拟派末期股息每股16港仙。
营收端，全年营收符合预期，19年公司营收大幅增长近65%，一方面源于并表KEENREACH推升规模，另一方面源于原有主品牌系列珂莱蒂尔、拉珂蒂、珂斯实现15%左右的营收增长。
净利端，收入规模增长带动公司利润增长，中高端女装主业维持较高毛利率，净利率略有降低一是源于KEENREACH净利率略低于原业务，二是并表及强化研发投入推升管理费用率。
二、并表推动各渠道营收增长，双主品牌系列发展良好
(一)直营占据较大份额，并表推动各渠道营收增长
渠道方面，并表推动数量增长，直营占据较大份额。赢家时尚持续以直营门店经营为主，2019年并表娜尔思等三个品牌之后，公司合计门店达1697家，较上年度增加835家/97%。其中直营门店合计1257家，加盟门店440家，直营门店占据大部分份额。直营门店中，百货渠道、购物中心渠道、特卖场渠道、临街店渠道、机场渠道的占比分别约67%、18%、8.3%、1.1%、1.0%。
分渠道看，并表推动各渠道营收增长，电商占比有所提升。中高端女装品类需要消费体验，线下一直是品类的主力渠道，2019年赢家时尚线下渠道实现营收约37.48亿元，占比约90%，其中直营渠道占营收约79%、加盟占比约11%。并表推动各渠道实现较快增速，其中电商渠道受益于线上线下融合发展趋势以及公司逐步打通各渠道库存，取得超90%的营收增速，占比由2018年的8.3%提升至2019年的9.7%。
(二)双主品牌系列发展良好，代理品牌有所调整
分品牌看，2019年双主品牌系列助力赢家时尚营收增长。下半年KEENREACH并表后，2019年公司珂莱蒂尔相关系列、娜尔思相关系列和其他小品牌营收分别占比61%、32%、7%。其中珂莱蒂尔、拉珂蒂、珂斯营收分别增长15%、15%、16%，按照上下半年营收45:55估算，娜尔思、恩灵、奈蔻品牌2019年下半年并表营收同比增长约18%，双主品牌系列继续保持15%左右的规模增长。另外在整体消费环境欠佳、行业竞争加剧的背景下，公司旗下部分代理品牌规模有所调整。
三、主业维持原有盈利能力，存货周转持续改善
(一)中高端女装保持高毛利率，并表及强化研发影响净利率
盈利能力方面，赢家时尚中高端女装业务持续保持较高毛利率，2019年全年毛利率微升1.1pct至72.6%。净利率降低一方面源于并表KEENREACH净利率低于原业务，另一方面源于并表提升管理人数以及加大品牌研发投入推升管理费用率。
(二)存货周转持续改善，经营活动现金流保持增长
存货方面，2019年公司中台系统优化，各渠道存货逐步打通，推动公司存货进一步优化，截止2019年末，公司存货周转天数降至176天，较2018年的230天明显改善。现金流方面，受益于规模增长以及存货周转改善，2019年公司经营活动现金流量净额达6.99亿元，较上年度大幅增长近75%。
四、盈利预测
赢家时尚是国内中高端女装市场具有较强竞争力的公司，并表及双主品牌系列良好增长推动2019年规模快速提升。2020年公共卫生事件影响上半年可选消费，赢家时尚有望凭借直营模式执行力取得较行业更好表现。我们预计公司2020年有望在KEENREACH全年并表推动下实现约33%的营收增长，以及约27%的净利润增长。
五、投资建议
女装占据服装市场半壁江山，中高端女装市场分散，近年来女装市场延续个位数增长。赢家时尚是国内中高端女装市场中具有较强竞争力的公司，双主品牌珂莱蒂尔、娜尔思的销售规模均跻身行业前十。公共卫生事件影响下，赢家时尚有望凭借直营模式执行力取得较行业更好的表现，目前公司PE(2020E)约为10倍，建议积极关注。
六、风险提示
公共卫生事件影响上半年可选消费表现;新品牌推广及渠道扩张或不及预期;行业库存压力较大或影响公司盈利能力。
（编辑：张金亮）
