本文来自微信公众号“招商军工研究”，作者：招商军工王超团队。
事件：
2019年，中航科工(02357)实现收入421.19亿，同比增长17.8%，归母净利润13.77亿， 同比增长7.08%，经营活动现金流净流入 21.64亿元，同比增加21.13 亿元，拟每股派0.03 元。
评论
1、航空整机业务收入、利润高速增长，是业绩提升的决定性因素。
公司业务主要分为三个板块，航空整机、航空零部件业务和航空工程服务业务，三个分部收入占比分别为 36.35%、49.79%，13.91%。
1)期内航空整机实现收入153.09亿元，同比增长39.03%，占比36.35%，分部业绩为7.84亿元，同比增长31.3%。其中直升机实现收入127.66亿元，同比增长24.62%，教练机实现收入 24.4%亿元，同比大幅增长232.43%，通用飞机实现收入1.03亿元，增长 221.88%。航空业务综合毛利率为9.77%， 去年同期为10.04%，毛利小幅下滑主要由于结构性因素，教练机整机占比提高，毛利率低于直升机整机。
2)期内航空零部件业务实现收入209.52亿元，同比增长9.42%，实现分部利润25.92亿元，同比增长9.69%。其中航电业务实现收入 157.46亿元，同比增长10.47%，其他航空零部件收入52.06 亿元，同比提高6.33%。毛利率31.59%，提高1.35%。
3) 航空工程服务实现收入58.58亿元，同比增长4.68%，分部利润3.03亿 元，2018年为3.9亿元，毛利率15.39%，下降0.64%。
2、通过资产置换等形式运用灵活，上市公司质量不断提升。
期内洪都航空完成资产置换，置出亏损的零部件加工业务，置入具备稳定盈利能力的导弹总装业务，且上市公司收到 8.46 亿元人民币作为资产置换的差额补足，通过本次资产置换进一步强化了洪都的防务业务领域，提升了盈利能力。中航电子全资子公司陕西宝成连续产生亏损，期内中航电子向中航机载系统公司以 4.82 亿元转让子公司陕西宝成 100%股权，优化了资产质量。
3、整合直升机资产，不断加强航空主业布局。
期内公司启动直升机资产重组工作，以 3.79 元向航空工业集团和天津保税区发行内资收购双方持有的中航直升机 68.75%及 31.25%股权，以及航空工业所持有的哈飞集团 10.21%股权及昌飞集团 47.96%股权，对价约为人民币 56.88 亿元。收购标的资产 2018 年 度实现扣税和非经常性损益后净利润 3.18 亿，2019 年前三季度实现扣税和非经常性损益后净利润 6.03 亿。收购完成后，公司大股东中航科工将囊括航空工业直升机板块所有资产，代表整机防务资产首次注入海外上市平台，收购完成后将减少关联交易，提升公司的收入规模、盈利能力及行业地位。
4、业绩预测
预测 2020-2022 年公司归母净利润分别为 16.11 亿、18.53 亿和 21.12 亿人民币，中航科工目前市值 168 亿人民币，对应估值分别为 10、9 和 8 倍，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：航空军品研发技术风险，收购进度低于预期的风险。
