本文来自国泰君安证券。
据港交所统计数据显示，3月以来，南向资金净流入额已逾1000亿元，今年以来净流入额已超2000亿元。
极低的估值叠加受益于国内经济复苏，这无疑是当下港股极具吸引力的地方。然而抄底港股还需要有哪些考量?产品配置应该如何把握?
华夏基金数量投资部总监、华夏恒生ETF基金经理徐猛，与国泰君安研究所副所长/全球首席策略分析师李少君、国泰君安研究所金工行业首席分析师陈奥林和金融工程分析师杨能，就此话题进行对话。
为什么认为现在恒生指数极具投资价值?
徐猛(华夏基金数量投资部总监/华夏恒生ETF基金经理)：
是的，我先介绍一下港股市场目前的情况。
目前港股的估值水平处在历史极低的位置。
目前恒生指数市盈率为8.9倍，市净率为0.9倍，分别处于历史7.74%，0.47%的分位数，特别是市净率，十几年中大概只有二十几个交易日比现在低。
把港股市场与全球市场对比，港股的目前估值水平也有非常大的优势。即使美股经历了20%-30%的跌幅，标普与纳斯达克指数依然有17-18的估值，港股目前仅为9倍。
把港股与A股对比，目前恒生深港通的溢价指数为128.3，也就是目前A股比H股贵了28%。
在恒生指数与上证50指数重叠的股票中，平均AH股溢价率达到了37%，港股相对A股更加便宜。
这一点从估值的三个维度：与历史比，与全球比，与A股比，均处于一个较低的水平。
恒生指数是参照总市值和流动性取最好的50支股票，每个季度进行一次调整。整个指数的特点是稳健，波动低。第一个是权重比较集中，前十大权重股占到了60%以上;第二从个股来看，腾讯控股(00700)和友邦保险(01299)，都是内地比较稀缺的投资标的，部分成分股有较大折价。
具体到资产配置方面，恒生指数也有几个非常有吸引力的特点：
1、高股息率。与上证50指数和沪深300指数相比，恒生指数的股息率始终处于较高水平。基本在3%到4%之间，当前经过市场下跌后动态股息率接近4.5%，股息率很有吸引力。
2、恒生指数，与A股的相关性相对较小。因此投资组合中加入恒生指数，可以起到分散风险的作用，有很好的资产配置价值。
3、恒生指数的盈利能力非常稳健。过去几年来看，恒生指数的EPS一直有增长，从ROE来看，平均ROE也在10%左右。
其实这几个特点和我们当下看好恒生指数的配置价值，也是息息相关的。
1、全球无风险利率下行，凸显高股息资产的稀缺性。
3月9日美国10年期国债期货收益率跌至0.41%，30年国债收益率跌破0.8%，创下历史新低，3月15日美联储大幅降息，联邦利率接近零。
近期国内A股来看，10年国债收益率为2.53%，无风险利率持续下行，高股息的权益资金吸引力增加，恒生指数的投资价值进一步凸显，4.5%的股息率可能会受到配置者的追逐。
另外三年期定期存款的利率在2.7%左右，目前也有下调的趋势。
2、从短期视角看，极端的估值指标是相对有效的择时信号。
估值在大多数时间没有择时效果，但是在极端条件下相对有效。目前恒生指数的估值处于历史极低位置，当前位置处于长期底部区域。
3、极端条件下，恒生指数有比较好的安全边际，所以我们认为现在恒生指数有很好的投资价值。
我们还做了压力测试，用2008年金融危机和2016年极端点的趋势外推，目前恒生指数的点位接近趋势线，趋势线每年抬升6.5%，略低于恒生指数的平均ROE，趋势线预测底部有一定的合理性，这也反应整个市场有一定的不确定性，但是这种不确定性在恒生指数的走势中有大部分反应了这些位置，目前恒生指数还有比较大的安全边际。
此外，ETF还有很多优势，比如费率低，交易便利，风险分散，透明度高等等，对于大型投资者而言，资金利用效率高，ETF的仓位基本达到了100%。其次是投资容量大，基金规模有七八十亿，一般的投资者进出几亿比较方便。
所以，我们也看到最近整个南下资金流入创下新高。
今年以来日均流入40亿元，去年前年都是在10亿元左右，今年南下的资金是超预期的流出。
另外今年整个恒生ETF份额与恒生指数走势负相关，恒生ETF份额增加，基金规模创下历史新高，高达70几个亿，资金流入明显。
恒生指数未来的走势
徐猛：
从短期来看，香港市场受美股市场的影响比较大，从中长期看，与A股市场更为接近。
这次美股下跌的核心原因是上市公司盈利见顶，卫生事件全球扩散是导火索，如果卫生事件不能有效控制，也会进一步影响企业盈利。
2018年美国上市公司盈利增速见顶，2018年特朗普政府推出减税政策，2019年美联储降息三次，上市公司也持续回收股份，这些因素刺激股票市场继续向上走。
并且美股估值水平处于历史高位。
但美股市场牛市终结会长期利好A股市场。从全球资产配置的角度看，我国指数处于低估值区域，欧美国家处于高估值区域，目前A股已经纳入主流国际指数，已经为未来外资持续流入做好准备。
目前A股市场中期的正面因素有以下几点：逆周期调节力度超过预期，无风险利率下行，5G新基建有加速趋势，国内卫生事件控制取得阶段性成果，A股整体估值水平比较低，从中长期来看A股市场也有比较好的投资机会。
但是短期来看，A股市场短期不确定因素比较多：经济增长不确定，卫生事件的影响可能超过预期;卫生事件全球扩散，外围市场大幅波动，都会给A股市场带来很多不确定性。
港股短期走势受到美股市场影响比较大，长期走势与A股市场密切相关，从目前来说A股市场政策底部逐渐出现，政策底部之后将出现市场底部，市场等待全球卫生事件见顶以及上市公司一季报业绩的释放。
香港短期受到卫生事件全球扩散以及外围市场大幅下跌的影响，可能存在较大波动，我们对香港市场的中长期走势相对乐观，如果短期内香港市场出现大幅下跌，则是增加权益配置的最好时期。
流动性冲击之下港股是否迎来抄底机会?
李少君(国泰君安全球首席策略分析师)：
对于港股来说，美国带来的风险偏好带来的冲击比较大。
从风险偏好的角度来看，风险偏好的下行已经到达了比较低的位置。我们预计在卫生事件的爆发阶段美股还会再调整一次，目前已经接近底部区域。
从现在大部分的买方卖方的观点看，底部区域这点很认同，只不过具体时间有一些分歧。
另一方面，国内的基本面其实会更影响香港的基本面。从基本面角度，国内盈利情况会是很长时间的坑，而从海外看，经济复苏会比国内慢一些，斜率会缓一些，所以可能对于港股的机会还是在相对确定的方面。
我们今年也和保险进行交流，他们看重南下的高股息策略，我们做的研究也表明确实是比较好的选择。
对于求稳的投资者，低估值高股息选择南下可能是不错的机会。
最后想要说一句，近期我们对于海外流动比较关注，在建立相应模型后，我们认为短期内美元短缺会存在。
一旦全球经济在一两个季度见底后逐渐恢复，这种情况下美元会逐渐走弱，新兴市场经济增速会比海外市场恢复更快，资金重新从DM流向EM，那个时候会真正实现从risk-off向risk-on的切换。（编辑：孟哲）
