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事件
中国飞鹤(06186)公布 2019 年业绩报告 2019 年全年实现营收 137.22 亿元，同比增长 32.04%;实现净利润 39.35 亿元，同比增长 75.47%;每股基本盈利 0.48 元，同比增长 71.43%。2019 年 H2 下半年实现营收 78.30 亿元，同比增长 30.34%;实现净利润 21.84 亿元，同比增长 89.76%。
简评
高端产品快速增长叠加渠道稳步拓展，营收增幅明显
公司 2019 年实现营业收入 137.22 亿元，同比增长 32.04%。高增长主要原因是：(1)产品结构升级，高端系列快速增长，推高公司整体增速;(2)线下经销渠道稳步拓展，收入增长 35.60%至 125.28 亿元，占比提升 2.40pct 至 91.3%，全年线下经销客户超过 1800 名，零售销售点覆盖超过 10.9 万个(去年同期为超过 9 万个);线上渠道收入小幅增长 3.49%至 11.94 亿元。具体产品看：
高端婴幼儿奶粉：全年实现营收 94.11 亿元，同比增长 41.36%，占总营收比重 68.59%，高增长主要由超高端产品贡献。超高端臻稚有机产品由于基数较小，预计增速在 80%以上，高端产品增长 40%以上，超高端星飞帆增长 35%以上。随着国内人均收入提升和健康观念加强，高端婴幼儿奶粉需求将进一步扩大。
普通婴幼儿奶粉：全年实现营收 31.27 亿元，同比增长 23.02%，占比达 22.79%，主要受益高端奶粉增长拉动品牌力上升。其他乳制品：全年实现营收 6.05 亿元，同比增长 9.95%，占总营收比重为 4.41%。2016 年公司推出 1962 成人奶粉产品，深受消费者欢迎。
营养补充品：全年实现营收 5.78 亿元，同比下降 9.98%，占总营收比重为 4.21%，下降原因是公司 2018 年收购子公司 Vitamin World USA 进军营养补充品领域，目前尚处在业务整合过程。
产品结构升级推动整体毛利率提升
公司 2019 年全年维持毛利率上升趋势不变，H2 下半年毛利率达 71.96%，相比 H1 提升 4.48pct，全年综合看 2019 年公司销售毛利率达 70.03%，比上年同期提升 2.49pct。毛利率提升主要原因是高端产品占比增加，高端婴幼儿奶粉产品营收占比提升 4.52pct 至 68.59%。分产品来看，高端婴幼儿奶粉、普通婴幼儿奶粉、其他乳制品、营养补充品毛利率分别为 75.88%、62.03%、34.74%、55.13%，较上年同期分别变动了-0.59pct、-0.65pct、+16.34pct、+19.22pct。其中高端和普通婴幼儿奶粉毛利率基本稳定;其他乳制品毛利率大幅上升，2019 年公司在黑龙江建厂新增 2 万吨羊奶粉产能，产能扩大规模效应提升与上游议价能力所致;营养补充品毛利率大幅提升可能是公司与子公司磨合程度逐渐加深所致。
费用控制良好，利润表现亮眼
公司 2019 年实现净利润 39.35 亿元，同比增长 75.47%。主要原因是：(1)毛利增长直接贡献，2019 年公司毛利润共实现 96.10 亿元，同比增长 36.91%;(2)公司 2019 年其他收入增长 75.73%达 9.77 亿元，主要原因是收到政府补助 7.25 亿元，同比增长 76.09%;(3)公司费用控制良好，2019 年各项费用总计 49.03 亿元，同比增长仅为 11.78%，其中销售费用增长 5.10%至 38.48 亿元，占全部费用的 78.48%(-4.99pct);行政费用增长 57.37% 达 9.13 亿元，占全部费用 18.63%(+5.40pct)，原因主要是 19 年员工成本增加及确认上市开支。
公司 2019 年净利润率为 28.67%，同比提升 7.10pct，主要是期间费用率控制良好，放大毛利率上升影响。2019 年整体费用率为 35.73%，同比下降 6.48pct，具体看销售及经销费用率为 28.04%(-7.19pct)，主要原因是规模效应逐渐凸显;行政费用率为 6.66%(+1.07pct)，财务费用率为 0.53%(-0.03pct)，其他费用率为 0.50%(-0.32pct)。
快速响应公共卫生事件，龙头实力彰显
受益于品牌、产品和渠道优势，公司在这次公共卫生事件之中可以做到临危不乱，快速响应：(1)2020 年 1 月和 2 月工厂生产同比增长 40%以上，原奶消耗量也同比增长 40%以上但目前储备充足;(2)物流方面公司可以正常发货， 2020 年 2 月集团产品配送率达 98%;(3)在业内率先开展线上直播活动，从 2 月至 3 月 15 日，线上互动活动接近 9 万场，覆盖消费者超过 210 万人次。
公司公共卫生事件中的表现彰显了公司龙头地位，预计 20 年 Q1 公司收入将增长 30%以上，为 20 年全年业绩奠定良好基础。中长期看，未来公司将继续聚焦奶粉业务，不断进行产品高端化升级，预计随着加拿大厂房建成投产，公司将增加 4 万吨奶粉产能，同时渠道稳步拓展，覆盖销售网点数增长，公司整体营收利润表现将持续向好。
盈利预测：我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 175.60 亿、220.09 亿、267.66 亿元，归母净利润分别为 51.01 亿、64.15 亿、78.32 亿元，EPS 分别为 0.57 元/股、0.72 元/股，0.88 元/股，对应 2020-2022 年 PE 分别为 21.85、17.30、 14.15X。维持“增持”评级。
风险提示：奶粉质量安全风险;行业竞争加剧;原材料价格上涨风险。
（编辑：郭璇）
