本文来源微信公众号“CITICS电新”，作者中信证券分析师。
核心观点
金风科技(02208)2019年盈利低于预期，风机毛利率继续探底，且2020年国内风电抢装或受卫生事件影响有所延后。预计其2020-2022年EPS为0.91/1.14/1.20元，维持其A+H股“买入”评级，给予目标价分别为13.68元和9.98港元。
业绩低于预期，毛利率继续触底。公司2019年实现营收382.4亿元(同比+33.1%，下同)，归母净利润22.1亿元(-31.3%)，扣非后归母净利润16.2亿元(-43.5%);其中，Q4营收135.1亿元(+23.8%)，归母净利润6.2亿元(-22.4%)，扣非后归母净利润1.9亿元(-66.3%)。公司2019年业绩低于预期，主要受风机售价同比下降拖累，毛利率降至19.0%(-7.0pcts)。期间费用率为16.7%(-1.8pct)，费用控制能力有所优化;经营活动净现金流59.3亿元(+89.7%)，在业绩承压的情况下经营效率和回款能力显著改善。
风机盈利承压，低价订单压力基本释放。公司2019年风机业务收入288.7亿元(+29.8%)，毛利率12.5%(-6.4pcts)，由于前期低价订单集中执行，ASP同比下降3.8%，其中主力2.5S机型价格降幅达15.1%，短期盈利压力较大。公司2019年外销风机8.17GW(+39.4%)，其中2.5S机型增幅最大(+215.8%)，容量占比提升至28.8%(+16.1pcts)。截至2019年底，公司外部待执行订单为14.44GW，中标未签订单5.84GW，在手外部订单合计20.28GW(+9.6%)。随着前期低价订单压力基本释放，涨价订单陆续进入执行期，以及机型平台精简优化，预计公司风机毛利率有望回升至15%左右。
风电场运营稳定增长，高价转让风电场贡献主要利润。2019年公司风电场售电量36.21亿度，对应发电收入42.7亿元(+9.0%)，毛利率62.3%(-1.9pcts)。2019年公司国内新增并网权益容量达291.1MW，在建权益容量1.96GW，已核准未开工权益容量2.06GW;平均发电利用小时数2212h，高出全国平均水平130h。公司转让的200MW德州润津风电场凭借资源优势享受3.2倍PB高估值，带来风电场投资收益7.2亿元，成为利润的主要来源。
风电服务收入快速增长，有望拓展长期增长空间。2019年公司风电服务收入35.8亿元(+116.5%)，毛利率6.4%(-13.3pcts)，盈利能力下滑或主要由于低毛利率的EPC业务占比提升。公司目前国内外后服务业务在运项目容量11.0GW(+58%)，2.1万台机组接入公司监控系统，有望拓展风机全生命周期运维解决方案的长期收入增长空间。
风险因素：风电装机增长不及预期;成本下降不及预期;风机出货不及预期等。
投资建议：考虑公司风机盈利回升低于预期，以及国内风电抢装受卫生事件影响或有所延后，下调2020/2021年净利润预测至38.5/48.1亿元(原预测为42.6/51.1亿元)，新增2022年净利润预测50.9亿元，对应EPS为0.91/1.14/1.20元。其A股现价对应PE 10/8/8倍，维持“买入”评级，目标价13.68元(对应2020年15倍PE);其H股现价对应PE 7/5/5倍，维持“买入”评级，目标价9.98港元(对应2020年10倍PE)。
(编辑：刘瑞)
