本文来自微信公众号“国泰君安证券香港”。
中国金茂(00817)2019 年收入约为人民币(单位下同)1,693.2 亿元，同比增长约35.7%；毛利约为414.1 亿元，同比增长约33.0%；公司拥有人应占溢利约为260.3 亿元，同比增长约57.1%；公司拥有人应占每股基本盈利约为5.99 元，同比增长约58.0%；公司拥有人应占净资产收益率约为37.2%；宣派末期股息每股1.23 元。
未来销售保持高增长。中国金茂2019 年合约销售达1,608 亿元，同比增长61%，均价2.3 万元/平米。预计未来销售3 年均保持20%以上增长，2020 年-2022 年分别达到2,000 亿元、2,500 亿元以及3,000 亿元的目标。2020 年可售货值达3,110 亿元(含75 亿一级开发项目)，且受公共卫生事件影响较小，64%去化率即可完成全年目标。
土储优质，城市运营继续发力。中国金茂二级总土储面积达5,857万平方米(权益约58%)，其中79%位于一、二线城市。一级总土储面积达2,728 万平方米(权益约66%)，且绝大多数位于二线城市。2019 年新增土储40%来自城市运营，权益比提升，平均拿地成本微降。此外，两化合并也给城市运营带来了机会，目前已对接贵阳、北京、青岛、济南等城市的项目，也将在未来有效补充土储。未来毛利率下降趋势有望改善。2019 年金茂整体销售毛利率为29%，较上年的38%下降9 个百分点，主要由于结算16、17 年地价较高开发项目以及城市运营项目所致(毛利率下降9 个百分点至27%)。已售未结部分预计毛利率为25-26%，2020 年结算毛利率或维持低位，但由于近两年拿地成本较低，2020 年可售货值的20%来自城市运营，毛利率预计达35%以上且权益比提高，未来结算毛利率下降趋势将有所改善。
财务依旧稳健，中国金茂2019 年平均借贷成本为4.94%，净负债率达74%。预计公司2020 年派息率依旧为约40%。截止2020 年2 月底已售未结金额约2,461 亿元，管理层目标全年结算40%，持有物业收入目标达42 亿元。估值上，彭博市场预计20/21 年EPS为0.66/0.83 人民币，3 月31 日收市价对应20/21 年预测市盈率为6.98/5.57 倍。近期市场预计每股NAV 区间为9.65-10.4 港元，NAV 折让区间为35%-40%。彭博市场平均目标价为6.54 港元，短期建议以5.6 港元作为交易参考，潜在上升空间约为12%。
风险：公共卫生事件影响过大、交楼结算慢于预期、销售弱于预期等。
（编辑：林喵）
