本文来自中金研究。
投资建议
过去一月(2/28-3/27)，费城半导体指数下跌13%，TTM P/E已经低于2011年以来均值。美股半导体公司股价走势开始出现分化：计算芯片股价跌幅明显小于通讯及汽车相关芯片，反映市场对消费电子及汽车需求大幅下滑的担忧。
我们认为，对全球半导体行业来讲，目前最大的不确定性是苹果(AAPL.US)如何根据公共卫生事件变化调整iPhone
12及其它新产品发布计划;而苹果的调整可能引发包括其它手机品牌、半导体设计、代工、设备在内产业链整体的负面连锁反应。我们建议投资人密切关注苹果主要合作伙伴台积电将于4/16发布的新年度业绩指引，同时提示A/H股半导体公司中手机相关收入占比较高企业的业绩下修风险。
理由
全球通讯/汽车芯片跌幅居前，留意iPhone 12延期带来的连锁反应。过去一月，全球主要通讯/汽车芯片公司总市值下跌15%/29%，跌幅在主要板块中居前。但除Skyworks/Qorvo等部分企业对1Q20收入指引进行5%左右下修外，市场对2020年全年预期还没有做大幅调整。从需求侧来看，受公共卫生事件全球扩散影响我们预计2Q20全球手机销量下滑26%。全年下降7%。
目前最大的不确定性来自苹果是否会取消或延后iPhone 12部分机种的发布。根据Gartner统计，2019手机约占全球半导体总需求的25%，IDC预计，2019年苹果占全球手机市场金额份额的35%。苹果发布计划的调整可能对手机品牌、芯片设计、代工、设备等产业链各环节造成连锁反应。我们建议投资人关注苹果主要合作伙伴台积电在4/16发布的新年度手机出货量及资本开支业绩指引，作为判断苹果产品发布节奏变化的参考。
留意手机需求下滑对 A/H股半导体板块业绩冲击。中国半导体行业总市值近一个月下跌18%，主要设计企业12月前向P/E估值跌至61.1x，制造企业12月前向P/B估值在2.3x，半导体设备板块12月前向P/E估值仍高达106.7x。
目前对板块最大的下行风险是手机/汽车等终端需求下滑对相关公司二、三季度业绩的影响。根据我们对A/H股上市18家半导体企业的测算，2019年手机相关收入占总体销售的比例约44%，其中汇顶、韦尔、卓胜微、聚辰、长电等企业手机相关收入占比超过60%。半导体行业因交货周期较长，目前公共卫生事件对大部分公司一季度影响不大，但我们认为未来手机需求下滑对半导体公司业绩可能造成较大冲击。
存储器及设备板块近一月内分别下跌11.7%/14.1%，投资人担心涨价和设备订单不可持续。近一月内DDR4 8GB现货价格上涨2.1%，256G TLC Wafer现货价上涨9.4%。2月各应用主流DRAM合约价基本持平，256GB TLC SSD合约价上涨1.7%。但近一月内存储器板块总市值下跌11.7%。设备方面，AMAT/Lam等企业表示暂未看到主要客户取消订单的情况，但板块依然下跌14.1%。我们认为上述板块的下跌反映投资人认为手机、汽车等大类终端需求大幅萎缩的情况下，存储器下半年涨价及强劲的设备订单恐难持续。
计算芯片板块跌幅最小，5G新基建及云计算资本开支成为全球少数避风港。近一月内，以Intel/AMD/NVidia/Xilinx等为代表的计算芯片板块仅下跌5.0%。从过去几周腾讯披露的云计算增速(+87%)及三大电信运营商发布的资本开支指引(参见报告《2020电信资本开支：5G投资预算充足，留意5G手机销售滞后风险》)中我们也看到，云计算及5G基础设施建设是全球“公共卫生事件”扩散中少数能保持稳定增长驱动力。
盈利预测与估值
我们暂维持所覆盖标的盈利预测及目标价不变，在年报正式披露后再做调整。
风险
公共卫生事件受控制程度不及预期，拖累全球半导体需求复苏。
图表1: 全球主要半导体公司收入拆分（按应用）
资料来源：各公司官网，公司财报，中金公司研究部
图表2: 主要中国半导体企业收入拆分（按下游应用）
资料来源：万得资讯，公司财报，中金公司研究部，注：市值数据更新至2020/3/27，*为中金覆盖公司，2019年收入采用中金预测数据
图表3: 全球半导体公司业绩下调情况更新
资料来源：各公司官网，中金公司研究部，注：数据更新至2020/3/27
图表4: 全球半导体行业销售额拆分（按应用，2019E）
资料来源：Gartner，中金公司研究部
图表5: 全球半导体月度销售额 vs. 费城半导体指数
资料来源：WSTS，SIA，Yahoo Finance，中金公司研究部，注：截至报告发布，WSTS仅公布2020/01销售额，造成部分柱状图空缺，数据更新至2020/3/27
图表6: 费城半导体指数P/E估值水平与标普500估值在近一月内大幅下降
资料来源：WSTS，SIA，Yahoo Finance，中金公司研究部，注：数据更新至2020/3/27 图表7: 全球主要半导体公司业绩预览及近期股价变化情况
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部，注：*为中金覆盖公司，采用中金预测，其余预测来自市场一致预期，数据更新至2020/3/27
图表8: 半导体行业主要环节订单能见度及交货周期
资料来源：中金公司研究部
图表9: 情景分析-A/H股公司2020年业绩受智能手机出货下修的影响情况
资料来源：万得资讯，公司财报，中金公司研究部
图表10: 主要A/H股半导体公司估值情况
资料来源：万得资讯，公司财报，中金公司研究部，注：芯片设计样本包括汇顶科技、兆易创新、韦尔股份、圣邦股份、卓胜微、澜起科技；半导体制造样本包括中芯国际、华虹半导体、长电科技、华天科技、通富微电；半导体设备样本包括ASM太平洋、北方华创、中微公司、长川科技,；数据更新至2020/3/27
图表11: 月度营收数据-台积电
资料来源：公司财报，中金公司研究部 图表12: 主流Mobile DRAM合约价格
资料来源：InspectrumTech，彭博资讯，中金公司研究部 图表13: 主流Server DRAM合约价格
资料来源：InspectrumTech，彭博资讯，中金公司研究部
图表14: 主流NAND SSD合约价格
资料来源：InspectrumTech，彭博资讯，中金公司研究部 图表15: 北美、日本半导体设备商月度出货额及同比增长率情况
资料来源：SEMI，SEAJ，中金公司研究部
图表16: 台胜科月度营收数据
资料来源：台胜科官网，中金公司研究部
