本文来自中信证券。
核心观点
2019年各个品牌学校顺利爬坡，中国东方教育(00667)收入39.05亿元(+19.6%)，净利润8.48亿元(+64.6%)，经调整净利9.00亿元(+64.5%)，符合预期。预计公共卫生事件将对经营产生阶段性冲击，但不影响公司长期发展逻辑，维持“买入”评级。
年报收入符合预期，19H2收入增速有所放缓。2019收入39.05亿元/ +19.6%，净利润8.48亿元/ +64.6%，经调整净利9.00亿元/ +64.5%，符合预期(vs中信证券研究部预计收入40.79亿元/ 经调整净利9.07亿元)。其中19H2收入20.84亿元/ +14.1%，净利润5.36亿元/ +79.3%，经调整净利4.92亿元/ +67.9%。2019年底预收学费13.8亿/ +12.1%。公司收入增长来自学生人数增长和生均付费增长共同带动：2019生均付费2.87万元(+10.0%)，平均培训人次13.55万人(+8.9%)。招生结构继续优化，长期课程学生数量增长明显：2019年短期/1~2年/2~3年/3年以上平均培训人次分别同比增长+18.5%/ -12.3%/ -4.2%/ +55.4%。
毛利率超预期：校区经营杠杆显现，盈利能力显著改善，剔除会计准则调整因素后经营净利润略超预期。2019年综合毛利率提升6.2pcts至58.4%，主要由于新设校区快速爬坡、经营杠杆显现。师生比由2018年的1:29提升至2019年的1:30，校均培训人次基本持平(2018年764人VS2019年766人)。相应地，职工薪资/教学消耗品/租赁开支/校区折旧占收入比重分别下降1.4/ 0.3/ 1.9/ 2.2pcts。销售费用率下降2.0pcts至17.9%，对应的获客成本由4,782元/人降低至4,574元/人。管理费用率受1.16亿元SBC支出影响提升1.3pcts至14.8%，剔除SBC费用后为11.8%/ -1.4pcts。此外，HKFRS16准则的使用降低约4,300万盈利，剔除会计准则调整影响净利润率应再提升1.1pcts。
成熟品牌持续稳健，19H2拓校提速。2019年新东方烹饪、新华电脑、万通汽车收入分别21.38/7.74/5.31亿元(+12.5%/ +28.1%/ +19.6%)，对应平均培训人次6.82/4.01/2.11万人(-1.3%/ +29.4%/ +9.1%)，人均付费3.13/ 1.93/ 2.52万元(+13.8%/ -1.0%/ +9.6%)，校区数56/ 25/ 30个(+6/ +1/ +4)，其中2019H2分别拓校4/ 1/ 3个。新东方烹饪业务最为成熟，价格提升是推动收入增长主要驱动力。IT主要凭借培训人次增加，万通则是受人次和学费增长共同驱动。收入增长的同时，毛利率对应提升：新东方、新华、万通2019年毛利率分别提升4.3/ 5.6/ 7.0pcts，达60.8%/ 65.6%/ 51.5%，不含总部费用的分部业绩分别达到7.95/ 2.95/ 0.36亿元(+19.8%/ +61.5%/ +651.6%)。
培育品牌增长强劲，爬坡顺利大幅减亏。2019年欧米奇、华信智原、美味学院收入分别为3.38/ 0.59/ 0.48亿元(+58.5%/ -16.0%/ +132.0%)，烹饪培育品牌增长强劲，平均培训人次4,441/ 1,017/ 666人(+43.0%/ -25.4%/ +15.4%)，人均付费7.61/ 5.79/ 7.25万元(+10.8%/ +12.6%/ +101.4%)，校区数25/ 22/ 19个(+2/ 0/ +1)。2019年欧米奇、华信智原、美味学院毛利率均提升明显，分别提升17.0/ 0.3/ 67.5pcts至51.4%/ 5.0%/ 18.2%，公司六个品牌学校的毛利率均已转正。欧米奇、华信智原、美味学院不含总部费用的分部业绩分别为380/ -4,324/ -2,390万元，均显著减亏。
公共卫生事件带来短期冲击，不改长期成长逻辑。受公共卫生事件影响全国各类学校延期开学，公司新招学生数料会受到一定冲击，但已有学生的学费仍可正常确认收入，预计各个学校中主打短期课程的品牌受到的冲击会更为明显。考虑到公司绝大部分收入来自在校学生学费续缴和已缴学费的确认，我们认为1)新招生学生当年缴纳学费对收入影响不大，且考虑到每年6-9月为最关键的招生旺季，2-3月春节后其次(占全年新招的30%左右)，我们认为国内公共卫生事件若如钟南山预计在4月见顶，不会二次爆发，当年招生及当年确认收入受影响幅度预计均较小。2)公共卫生事件导致宏观就业压力增大，学习终生受用的技能将成为更多学生的选择，公共卫生事件结束后公司的课程将更加受到欢迎，部分报名需求可能“延后”，对实际业绩影响更小。
风险因素：公共卫生事件影响开学时间持续推迟;新校区爬坡不及预期;新业务开拓不及预期;行业竞争加剧。
投资建议：中国职业培训行业处于黄金发展期，公司作为行业龙头将充分受益。我们看好公司以烹饪培训为基、以产业为导向的多赛道扩张能力，看好公司先发卡位全国布局，多维建构就业保障的扩张策略。公共卫生事件料对公司招生带来短期冲击，但不改变公司长期成长逻辑。预计2020~21FY净利9.21亿/ 12.72亿/ 16.39亿元，对应EPS预测分别为0.42/ 0.58/ 0.75元(原预测0.48/ 0.61/ 2021年预测为新增)，其中经调整盈利预测10.41/ 13.92/ 17.59亿元，现价对应21/22年PE29/21倍，维持目标价15.51港元及 “买入”评级。
（编辑：郭璇）
