本文来自微信公众号“马婷婷深度研究”，作者：马婷婷、赵耀。文中观点不代表智通财经观点。
2019年报综述：投资贡献EV增长超预期，负债有所分化但整体承压。
投资方面：全年维持了相对较好的投资环境，各家权益资产配置均明显增加，上市险企整体实现了5%以上的总投资收益率与7%以上的综合投资收益率。
负债方面：各公司之间有所分化。中国人寿(02628)负债核心指标领先同业，全年NBV增速18.6%，代理人增长12.1%至161.3万人的同时，测算下人均新单增长8.2%；中国平安(02318)NBV增速5.1%符合预期，人力全年下降17.6%，但基数下降使得产能提升并仍维持行业优势；中国太保(02601)由于全年业务节奏的调整，NBV同比下降9.3%，代理人小幅脱落同时产能下滑，仍大力推进三支队伍建设；新华保险(01336)NBV-19.9%略低于预期，新单规模提升但整体价值率受到拖累，全年代理人大幅增长37.0%至50.7万人，先大后强的战略指引下后期期待新人产能的逐步跟上。
产险方面，保费维持9.5%-12.9%相对稳定的增长，险种结构优化非车险占比提升，综合成本率虽小幅提升但成本结构优化，赔付提升、费用收紧。
整体看，2019年上市险企营运利润稳定增长，但连续的负债业务相对压力使得剩余边际增速明显下滑。内含价值受益投资偏差的显著贡献基本实现18%以上的超预期增长。
2020Q1展望：负债及投资全面承压，节奏及发展策略致使数据分化。2019年报综述
开门红前期趋势向好，但卫生事件打乱公司节奏，业务快速转向线上。卫生事件对公司负债端及代理人产能的负面影响难以避免，但仍有亮点可发掘：1）线上增员预计效果良好，代理人数量整体增长；2）预计一季度公司的客户数、件数及低件均的医疗、意外险销售增长显著。展望一季报，我们预计中国人寿、中国平安、中国太保及新华保险个险新单分别+21%、-22%、-27%、+40%，NBV分别+15%、-28%、-22%、-26%，在卫生事件之下保险公司负债承压将充分显现。当前保险股估值隐含的资产收益率过于悲观，后期对估值无需再过于悲观：投资端利率、权益及海外资产均有压力，但境外权益配置极低，超长利率债持续扩容，险资批准参与国债期货交易，高分红且估值低位的港股股票等均给保险公司提供了资产配置机会，同时监管对权益资产配置再度松绑。考虑短期负债压力，测算当前估值隐含的各公司长期投资收益率为2.9%-3.5%；如考虑风险贴现率的同步调整则隐含的长期投资收益率为2.3%-3.0%，明显过于悲观，关注二季度的配置机会。
投资建议
当前保险股估值处于历史低位，估值隐含的长期投资收益率假设低于3%，明显超出悲观预期。二季度看保险股具备较强的估值修复动力，短期一季报或仍有一定压力，但后期随着卫生事件的解除，代理人线下展业正常化以后，负债表现预计将迎来显著增长，推动估值的进一步提升。保险板块当前可左侧布局，标的方面综合考虑公司基本面及估值，推荐中国太保（经营稳健，估值仅为0.58倍，具备较大的反弹空间与极高的安全边际）、中国人寿（业绩领先同业，一季报表现预计显著超越同业）。
风险提示
一季报业绩不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场下行风险；宏观经济下行风险。
报告正文
一、2019年报综述：投资贡献EV增长超预期，负债有所分化但整体承压
1.1 股票配置明显增加，总投资收益率整体达5%以上
2019年全年维持了相对较好的投资环境：2019年全年10年期国债到期收益率整体维持在3.0-3.4%之间震荡，同时全年上证综指、深证成指和沪深300分别上涨22.30%、44.08%、36.07%。2019年全年保险行业资金运用收益率4.94%，较2018年提升0.64pt。
上市险企明显增配权益类资产，固收占比下滑，非标略有压力：
权益类资产明显增配：上市险企基本都在2019年抓住了权益市场的配置机会，对股票及权益类资产有较为明显的增配。2019年底国寿、平安、太保、新华股票资产配置比例分别为7.1%、9.2%、6.4%、6.6%，较2019年初增加1.44pt、0.91pt、2.28pt、2.05pt；股票+权益基金配置比例分别为11.1%、10.7%、8.2%、12.2%，同样均有不同程度增配。
存款及债券占比均有小幅下降。
此外非标资产压力将逐步凸显，规模占比变动趋势有所分化，剩余期限整体下降。上市险企在非标资产配置比例方面略有分化，2019年底国寿、平安、太保、新华非标资产配置比例分别为21.3%、16.7%、22.6%、29.4%，其中平安、新华较19H分别下滑1.4、0.1pt，而国寿、太保仍然抓住了部分项目机会，非标资产规模较19H分别上升2.1、1.2pt。当前非标资产名义投资收益率大多仍在5.5%以上，但剩余期限整体下降，平安、太保平均剩余期限分别为3.7年、4.2年，新华预计也在5年以内。当前在卫生事件影响之下，非标项目开工延期、调研等受到较为明显的影响，同时企业的及信用风险或有增加，预计整体非标资产的供给将有进一步下降。
净投资收益率相对稳定，总投资收益率显著提升，整体实现5%以上的资金回报水平：2019年上市险国寿、平安、太保及新华净投资收益率分别为4.61%、5.2%、4.9%、4.8%，太保、平安同比持平，国寿、新华分别小幅下滑0.03pt、0.2pt。总投资收益率方面，四家上市险企分别为5.23%、6.9%、5.4%、4.9%，较2018年同比上升1.95pt、3.3pt、0.8pt、0.3pt，均明显提升，考虑可供出售资产浮盈的综合投资收益率达7%以上。
展望2020：利率下行有压力，但市场给保险公司更多的资产选择机会及空间。2020年长端利率及权益市场当前均有所压力，但政策及市场层面同样给予险资更多的资产选择机会：超长利率债持续扩容，险资批准参与国债期货交易，高分红且估值低位的港股股票资产等均给保险公司提供了机会。同时权益资产配置再度松绑，3月银保监会副主席周亮表示允许偿付能力充足率较高的、资产匹配度较好的保险公司适度提高权益类资产投资比重，突破30%上限，有望进一步对冲利率下行风险。
1.2 负债表现仍延续分化，价值及产能整体有压力
1.2.1 新单整体仍有缺口，公司节奏各有差异
总保费增速整体下滑，新单保费较18年略有好转但仍有缺口：2019上市险企国寿、平安、太保、新华总保费收入增速分别为5.8%、10.5%、8.0%、13.0%，其中国寿、新华增速较18年分别提升1.2pt、1.1pt，平安、太保较18年分别下降8.4pt、6.3pt；新单保费方面国寿、平安、太保、新华同比分别5.9%、-3.0%、-15.2%、1.6%，但各公司在全年业务节奏方面有所差异：
国寿：高度重视19、20年开门红，业务节奏整体前移。公司2019年开门红较早启动，开门红产品鑫享金生11月8号上市，19Q1新单保费实现8.9%的增长；三季度在前期增员的基础上，单季度新单保费343.70亿元，同比增长27.6%；四季度继续提前准备开门红，20年开门红产品鑫享至尊9月底即推出、10月16号上市开售。
平安：重视全年业务收尾，季度新单逐期改善。平安2019年四个季度单季度新单同比分别为-10.8%、-4.3%、-2.0%、12.7%，呈现逐期改善态势。公司重视全年目标指引的实现，并在19年初、20年初部分业务生效时点上做出调整，以实现总NBV目标。
太保：业务节奏切换致使Q4单季度新单有压力。太保2019年四个季度单季度新单同比增速分别为-13.1%、-3.4%、-18.5%、-31.7%。18Q4为追赶全年业绩目标，开门红推迟至12月，同样致使19Q1新单有所压力；而19Q4提前准备并加大开门红推进力度，使得Q4新单继续承压。
新华： 19年开门红加大年金推动，三季度大幅增员，四季度新单略有体现，并加大银保趸交推动力度。新华2019年整体加大年金类产品推动力度，同时三季度开始大幅增员，Q2-Q4单季度新单同比逐步提升；Q4公司加大银保趸交产品推动，单季度销售银保趸交年金60亿元，19Q4单季度长险首年保费93.75亿元，同比增长162.6%。
1.2.2 价值率表现有所差异，新业务价值整体承压
2019年上市险企价值率与新业务价值均呈现“两升两降”态势：2019年全年的NBV及NBV Margin看，国寿、平安均同比提升；太保、新华均同比下降。具体看四家公司，国寿、平安、太保、新华全年实现NBV分别为586.98亿元、759.45亿元、245.79亿元、97.79亿元，同比+18.6%、+5.1%、-9.3%、-19.9%。国寿及平安险种结构仍在继续优化，长缴年金及保障型产品占比提升继续推升价值率；太保维持相对较好的产品结构，价值率高位稳定；新华加大年金及银保趸交产品推动，整体价值率受到拖累，但个险渠道仍实现49.3%相对较好的价值率水平。后期整体险种结构已较优的公司价值率提升空间有限，市场竞争之下2020年预计部分公司新推产品的价值率水平或将有所下降。
1.2.3 代理人数量及产能分化较为明显，发展策略迥异
行业人口红利末期，上市险企代理人发展战略仍在走不同的路：在预计行业代理人已逐步见顶、步入红利末期的阶段，上市险企代理人数量变动趋势分化较大。
国寿坚持提质扩量路线：全年代理人规模提升12.1%至161.3万人；同时产能有较为明显的提升，测算19年全年人均新单及NBV分别为5458元、2850元/月，分别同比增长8.2%、20.4%。
平安人力持续下滑，但使得产能有所提升：平安受到包括行业环境、主动清退、人力发展模式调整等多方因素影响，整体代理人数量呈现逐季下滑的态势，2019年底代理人数量116.7万人，全年下滑17.6%，但人均产能有所提升，测算人均新单及NBV分别提升3.4%、14.9%，同时后期公司也希望人力规模相对稳定的同时产能持续提升。
太保人力规模及产能均有小幅下滑，继续打造三支队伍：太保全年代理人数量下滑6.7%至79万人，测算下人均新单同比下滑9.1%。太保仍将打造三支队伍：做大核心人力、做强顶尖绩优、培育新生代放在集团第一优先级项目中，完成相关方案制定并全力推进。
新华延续推动队伍先大后强：公司在新管理层上任以后确定快速发展战略，2019年全年规模人力达50.7万人，同比增长达31.3%，受人力基数的快速增长及产品结构调整原因，测算下全年人均月新单及NBV分别为3387元、1842元，同比分别下降22.5%、32.3%，人力合格率下降但合格人力绝对数量提升。公司在新发展战略之下采取了相应的措施促进人力增长及产能稳定，包括组织架构的完善、培训架构变更、产品体系完善、费用投放也增加新人津贴，并计划在20年下半年上线新的基本法。
1.3营运利润稳定增长，投资偏差推动内含价值超预期增长
1.3.1 净利润大幅提升营运利润稳定增长，剩余边际增速下滑明显
税收及投资贡献各公司净利润大幅增长：2019年一方面受益投资收益的明显增长，另一方面受益税收政策调整及收税返还，国寿、平安、太保及新华2019年全年所得税分别为7.81亿元、203.74亿元、-3.88亿元、-13.39亿元，实现归母净利润582.87亿元、1494.07亿元、277.41亿元、145.59亿元，分别同比增长411.5% 、39.1% 、54.0% 、83.8%，各家利润均达到历史高点，但预计2020年受到新单增速延续承压、投资收益或较难增长、较高的历史基数以及准备金增提影响，预计利润或难实现正增长。
营运利润稳定增长，剩余边际增速明显下滑：当前上市险企中平安、太保都已披露营运利润数据，2019年平安、太保营运利润增速分别为18.1%、13.1%，增长较为稳定；而剩余边际方面由于整体2018年以来负债增速下滑，剩余边际受到拖累增速明显下滑，国寿、平安、太保及新华剩余边际增速分别为12.3%、16.8%、15.5%、9.7%，分别下滑0.2pt、10.9pt、9.5pt、5.1pt。
1.3.2 内含价值整体实现18%以上增长，投资偏差贡献明显
投资偏差贡献上市险企内含价值增速整体达到18%以上：2019年全年国寿、平安、太保及新华内含价值增速分别为18.5%、19.8%、17.8%、18.4%，均实现了略超预期的增长，其中投资偏差贡献分别为4.0pt、3.2pt、1.5pt、4.8pt，上市险企整体较好的投资收益情况拉动内含价值增长；营运偏差方面分别贡献0pt、0.4pt、1.1pt、0.9pt的增长，全面实现正向贡献。
1.4 产险综合成本小幅提升，但保费结构及成本结构双优化
1.4.1 产险保费增速整体稳定，非车占比继续明显提升
产险公司保费增速较18年基本稳定，险种结构继续优化：人保财、平安财及太保财分别实现产险业务保费收入4331.75亿元、2709.30亿元、1329.79亿元，同比增长11.4%、9.5%、12.9%，其中人保财、太保财同比增速分别提升0.4pt、0.3pt，平安预计由于陆金所相关业务收缩致使保证保险增速明显下滑，拖累总保费增速下滑5.5pt。但上市财险公司仍然延续了非车险的快速增长与占比提升，人保财、平安财及太保财非车险保费增速分别为31.1%、16.7%、33.3%，非车保费占比达39.3%、28.3%、29.3%，较2018年分别提升5.9pt、1.7pt、4.6pt，其中意外险、责任险、农险、保证险等增速相对较好。
1.4.2 赔付提升压缩费用空间，整体综合成本率微升
综合成本率整体小幅上升，主要受赔付提升影响：2019年人保财、平安财及太保财综合成本率分别为98.9%、96.4%、98.3%，分别同比+0.4pt、+0.4pt、-0.1pt。具体分成本结构看，各家综合赔付率分别提升4.2pt、2.4pt、4.0pt，费用率分别-3.8pt、-2.0pt、-4.1pt。预计车险方面在费改之下件均下降、推升赔付，倒逼保险公司优化费用结构，同时2019年部分大灾使得农险等险种赔付增加。
二、2020Q1展望：负债及投资全面承压，节奏及发展策略致使数据分化
2.1 卫生事件对负债影响预计将充分释放，线上增员需求旺盛
开门红前期趋势向好，卫生事件打乱公司节奏，业务快速转向线上：2019年底各公司备战开门红期间，由于整体准备更为充分、万能结算利率具备吸引力、主打规模型产品设计升级等多方原因，开门红预计取得了2018年以来较好的结果。但随着1月底卫生事件在国内爆发，部分保险公司年后业务节奏受到较大影响，但通过迅速将业务转入线上以应对。中后台业务线上化基本不会对正常业务开展产生明显影响，而代理人层面由于无法进行线下的客户接触，出单受到明显影响。
代理人线上增员预计取得一定成效，卫生事件下催生新保险需求：当前代理人的团队活动、打卡、培训及招募全部线上化，预计保险公司从两方面受益：
1）由于传统行业受到卫生事件的直接影响更大，而代理人仍然可以线上展业，直接获取佣金收入，因此预计潜在的“准代理人”将显著增加，同时监管要求取消代理人的考核，预计各家公司一季度代理人数量或有不同程度的增长；
2）卫生事件催生民众对医疗及健康保障的需求，而短期医疗、意外险形式易于线上销售，且各公司也加大产品的开发与推广，因此预计一季度公司的客户数、件数及低件均的医疗、意外险销售增长显著。
但各公司代理人产能下降或难以避免，后期仍需关注稳定可比时期代理人能否实现产能的有效提升。
公司业务发展策略仍有分化，致使一季报数据预计有所差异：各家公司业务开展同样有所差异。国寿开门红准备更为充分，短储、长储均基本在年前有效推动，年后发力重疾等保障型产品，因此卫生事件预计影响较为有限；平安、太保预计受到的影响相对更大，同时平安还受额外的部分开门红保单生效时点的影响，一季报压力相对较大；新华因为加大年金及银保趸交的推动力度，同时人力规模较高，新单保费预计有较为明显的增长，但整体价值仍有压力。展望一季报我们预计中国人寿、中国平安、中国太保及新华保险个险新单分别+21%、-22%、-27%、+40%，NBV分别+15%、-28%、-22%、-26%，在卫生事件之下保险公司负债承压将充分显现。
2.2 投资收益率预计有一定压力，但估值隐含的资产收益率过于悲观
2.2.1 投资端利率、权益及海外资产均有压力，但长期配置价值凸显
2020年以来权益市场波动明显加大，长端利率下行至2.6%左右，海外资产价格下跌虽更为明显但配置比例极低，保险公司整体投资端仍存在一定压力。保险公司一方面积极寻求另类、直投等不受利率下行直接影响的资产，另一方面当前港股的部分金融股等估值创新低且能保持6%以上的股息率，长期配置价值凸显，在利率下行及IFRS9即将实行的背景下，给保险公司创造了较好的长期入场机会。
2.2.2 当前估值底部，敏感性测算下隐含长期投资收益率仅不足3%
截至3月29日，国寿、平安、太保、新华对应2020E的P/EV估值分别为0.69倍、0.92倍、0.58倍、0.55倍。从内含价值敏感性测算角度，如2019年长期投资收益率下行50bp，对四家公司EV分别会产生-8.7%、-4.8%、-7.7%、-7.6%的影响，整体较2018年有所改善，以此进行线性测算，并考虑短期负债端的压力，隐含的公司长期投资收益率为2.9%-3.5%；如考虑风险贴现率的同步调整则隐含的长期投资收益率为2.3%-3.0%，明显过于悲观。
三、投资建议
当前保险股估值处于历史低位，估值隐含的长期投资收益率假设低于3%，明显超出悲观预期。二季度看保险股具备较强的估值修复动力，短期一季报或仍有一定压力，但后期随着卫生事件的解除，代理人线下展业正常化以后，负债表现预计将迎来显著增长，推动估值的进一步提升。保险板块当前可左侧布局，标的方面综合考虑公司基本面及估值，推荐中国太保（经营稳健，估值仅为0.58倍，具备较大的反弹空间与极高的安全边际）、中国人寿（业绩领先同业，一季报表现预计显著超越同业）。
风险提示
1、一季报业绩不及预期风险：如上市险企一季报表现不及预期，可能会使得股价受到直接影响； 2、长端利率下行风险：如长端利率持续下行，将会给公司长期资产配置的收益率带来压力；3、 权益市场下行风险；权益市场下行将会影响公司短期的投资收益，进而拉低投资收益率及净利润；4、 宏观经济下行风险：如宏观经济下行，居民整体购买力水平下降，可能会对保险产品销售产生一定影响。
(编辑：李国坚)
