本文来自微信公众号“华创大宗”，作者：任志强、张文龙。文中观点不代表智通财经观点。
核心观点
业绩摘要：中国神华(01088)2019年实现营收2419亿元，同比下降8%；实现毛利985亿元，同比下降9%；实现归母净利433亿元，同比下降1%。
业绩基本符合预期，Q4业绩偏低源于集中计提。公司业务以煤炭为基石，电力和运输均为衍生业务，其中电力业务87%用煤量为自供，运输业务2019年82%为对内承运，该财年实现净利433亿元，与wind一致预期的449亿元虽略有区别但整体相当。煤炭业务上，公司2019年财年销售煤炭4.5亿吨，同比下降3%，减量主要来自于煤矿生产受到用地指标、地质条件资源接续和矿难影响，全年实现综合售价426元/吨（同比-3元/吨），其中自产煤390元/吨（同比+4元/吨），贸易煤480元/吨（同比-31元/吨），与往年基本相当；生产成本在2019年同比上升5元/吨至119元/吨，在量减价跌成本上升的综合影响下，公司2019年煤炭业务毛利率下降1%。电力业务上，公司综合售价价格上升5%至0.33元/度，成本端上升3%至0.26元/度，电力业务毛利率上升1%至29%。与此同时，因为合资电厂事宜3082万千瓦装机自2019年2月出表以投资收益的方式呈现利润，该部分2019财年共贡献2.2亿元，这使得表内并表前电力毛利权重下降4个百分点至15%。分季度观察，公司1-3季度单季平均实现归母净利124亿元，Q4仅实现均值的50%，主因是各项减值的确认和费用的集中计提。
分红比例大幅超预期，股息回报率吸引力突出。当前申万煤炭指数股息率为4.4%，相对十年期国债高70%，相对沪深300指数股息率也高80%，处于历史90分位。与此同时，申万煤炭板块的PB处于2000年以来的最低水平，PE处于2000年以来的历史最低区间。作为煤炭行业龙头企业，公司2016-2019年经营性净现金流高达820亿元，而资本支出已经接近尾声，就连资产负债率也已经降到了26%，且账上还有大量现金，于是公司将年度分红比例从2018年的40%提高至58%，按照3月27日收盘价折算股息率高达8.3%，显著高于行业整体的水平，即使放入全市场排名也在前20，千亿股中更是可以稳列前三甲，股息吸引力可见一斑。
行业赶底，预期公司业绩处于底部。煤炭需求端为工业生产，供给端为煤企投资。在过去的2016-2020年这一轮周期中，投资端受到去杠杆压制，需求端受卫生事件催化，行业各环节库存短期难以显著恶化，以价格下跌去供给的进程被卫生事件加速，行业周期激进赶底，预计随着需求回升价格有望企稳反弹。在深度报告《中国神华（601088）深度报告：煤价底与业绩底再探究》中我们以港口煤价520元/吨测算，预计公司业绩底部在405亿元左右。
投资建议：我们预计公司2020-2022年业绩依次为411亿元、401亿元和401亿元，对应EPS依次为2.07、2.02和2.02元/股，考虑到煤炭股中枢下沉，按照行业中枢估值10倍PE将目标价修正为20.20元/股，维持“强推”评级。
风险提示：卫生事件对电煤需求冲击超预期
(编辑：李国坚)
