本文来自微信公众号“新锐视角看金融”，作者：舒思勤、周颖婕。
摘要
核心观点：2019年新华保险(01336)NBV增速低于预期，2020年有望迎来改善。截至3月25日，其股价隐含的投资收益率预期(2.16%)过于悲观，新华的动态“P/调整后EV”(3.5%投资收益率假设)也仅为0.72倍，依然历史低位。估值极低+保费及NBV增长改善，维持“买入”评级。
一、整体：准备金增提62.5亿，净利润仍实现高增长;投资偏差贡献带动EV较快增长，符合预期
新华保险2019年归母净利润(146亿)同比+83.8%;其中Q4净利润15.6亿(去年同期仅2.2亿)。会计估计变更减少税前利润62.5亿，有助于减轻2020年利润增长压力。归母净资产较年初增长+28.8%，主要得益于净利润高增长及可供出售金融资产浮盈(其他综合收益从年初的-27.9亿增长至39.6亿)。
内含价值较年初增长+18.4%，符合预期，主要由于投资偏差贡献(经济偏差/期初EV)同比提升8.6pct;而“NBV/期初EV”为5.6%，同比-2.3pct，“营运偏差/期初EV”同比-1.1pct。剩余边际较年初增长+9.7%。
二、负债端：NBV同比-19.9%，低于预期;代理人规模高增长，但暂未释放产能
1、寿险NBV同比-19.9%，其中下半年同比-32.5%，低于预期。新单保费同比+22.3%，但NBV margin下滑17.6pct至30.3%，下滑原因在于：1)趸交保费从去年的0.77亿大幅增长至60.6亿(基本都在银保渠道销售)，而期交保费同比-6.7%，其中十年期期交保费同比-14.9%;2)健康险长险首年保费同比-4.8%。
2、新华2019年采取以做大代理人队伍为先的发展策略，年末个险代理人达50.7万人，较年初+37.0%;月均合格人力(当月首年佣金≥800元的代理人)达13.3万人，同比+3.5%。但代理人整体产能有所下滑，月均合格率33.1% ，同比-5.7pct;月人均首年保费3387元，同比-22.5%。我们判断，主要由于很多新增代理人并未在当年释放产能。
三、资产端：综合投资收益率(7.4%)高于预期
总投资收益率4.9%，同比+0.3pct，净投资收益率4.8%，同比-0.2pct。考虑可供出售金融资产的浮盈情况，测算出综合投资收益率为7.4%，同比+4.8pct，超出预期。
投资要点：新华确立了规模为先兼顾价值的新战略，代理人规模大幅增长(部分2019年的新增代理人将于2020年释放产能)+加大费用投入+低基数，将驱动新单保费较快增长，从而“以量补价”带动NBV增长，我们预计未来1-2年的NBV增速将得到显著改善。
短期受卫生事件影响，我们预计1季度NBV将大幅负增长，随着线下展业的重启，公司将采用较为积极的费用政策、产品和队伍政策，4月中下旬有望看到保费增长恢复，我们预计全年NBV增速为5.1%。
根据2019年净利润情况，调整2020-2022年盈利预估为149/172/193亿(2020-2021预估前值为142/166亿)，YOY+ 2.3%、15.6%、12.0%。截至3月25日，新华保险的2020PEV为0.55倍，处于历史低点，维持“买入”评级。
风险提示：代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期;卫生事件持续超预期。
