本文来源微信公众号“燕首席”，作者中信建投分析师贺燕青。
事件
海底捞(06862)发布2019年年度业绩，全年实现营业收入265.56亿元，同比增长56.49%，实现归母净利润23.45亿元，同比增长42.44%。
简评
业绩符合预期，拓店继续提速
2019年公司实现营业收入同比增速56.49%，实现归母净利润增速42.44%，与我们此前的预测基本符合，2019年全年经营仍展现出稳定性和基于深厚护城河而产生的高成长潜力。公司营收仍主要来自于餐厅经营，2019年海底捞餐厅经营收入占比96.3%，其他餐厅经营收入占比0.1%，此为相较2018年的增量。外卖业务收入占比1.7%，调味品及食材销售收入占比有所提升至1.9%，同比提升1pct。
2019年公司新开业海底捞餐厅308家，同时因租约到期和其他商业原因关闭6家门店，净增加门店302家，单年净增门店数量首次突破300家，整体扩张速度符合此前预期，继续提速，其中二线城市净增125家，一线新增84家，一线门店占比继续微增。
截至2019年末的768家门店中，716家位于中国大陆，52家位于港澳台及海外地区，境外门店数量较2018年末增加了16家。整体业绩端和门店拓展情况来看，海底捞表现稳健且良好，符合我们此前对公司近几年发展的判断，即维持门店规模高速扩张的同时，贡献稳定的业绩增长。
经营效率及成本结构总体稳定，客单价提升
2019年海底捞门店平均翻台率为4.8，同比微降0.2，但2019年客单价达到105.2元，同比提升4.06%。2019年同店销售额达120.66亿元，同比增长1.6%，同店销售增速有所下滑，但三线及以下城市同店销售增长率仍有8.3%，渠道下沉空间仍充足。
分各线城市看，一线城市客单价达110.1元，同比增3.77%，二线城市客单价达99.4元，同比增4.85%，三线及以下城市客单价达94.9元，同比增3.04%，二线城市的客单价增速最快。大陆以外餐厅的客单价为185.3元，同比下降7.02%;翻台率方面，一线城市翻台率为4.7，同比降7.8%，二线城市翻台率4.9，同比降7.5%，三线及以下城市翻台率4.7，同比降2.1%。中国大陆以外地区翻台率有所上升，达到4.1，同比增7.9%。虽然各线城市的翻台率普遍下滑，但下滑幅度不大，总体仍在稳定区间内。
新开餐厅翻台率为4.1，同比降8.9%，一定程度上与公司2019年上半年仍有多数门店开在一线城市有关，目前一线城市餐厅布局相对饱和，进一步开店一定程度上稀释了新开店面的翻台率。并且从长期来看，目前海底捞整体的翻台率在餐饮赛道中领先优势仍较大，未来同店销售增速预计将逐渐趋于平稳，公司经营业绩的增量将主要来自于门店拓展的贡献。且随着客单价的提升，长期看，翻台率存在一定的合理下行空间。
公司餐厅经营或会进一步寻求翻台率与就餐体验的更好平衡;从成本端看，2019年原材料成本占收入比达42.3%，同比提升1.4pct，员工成本占收入比为30.1%，同比提升0.5pct。物业租金占比受到首次应用国际财务报告准则第16号的影响，租赁的会计处理方式有所变更，故物业租金占收入比由2018年的4.0%下降为0.9%，但综合看新会计准则的应用，实际造成公司整体净利润出现下降。
水电开支占收入比由2018年的3.5%微降至3.4%，其他成本端相对稳定。原材料占收入比的提升也一定程度上反映出采购单价的提升以及公司对于食材品质的重视，公司食材成本占收入比仍在餐饮业中处于较高位置，但公司通过客单价提升一定程度上对冲了食材成本的上升。员工成本占收入比的提升总体反映出员工薪资水平的提高，员工待遇得到较好保证。
总体看，公司经营效率和成本端都保持稳定趋势，客单价及翻台率逐步寻求更好的平衡。
卫生事件对2020年业绩产生冲击，公司提质增效长期成长稳健
此次卫生事件对于餐饮行业普遍造成较为严重的冲击，餐饮行业大面积出现停业情况，对现金流产生严峻考验。公司内地门店自1月26日起停业，总体停业时间略超45天，但公司现金流及资金状况较为充裕，并且也通过外部银行等机构取得贷款支持，总体上应对卫生事件期间和卫生事件后恢复阶段的支出较充裕，同时还能够较好保证近几年的门店扩张计划。
公司凭借在餐饮赛道中优质的护城河优势，有望在卫生事件被逐步控制后，用较短的时间恢复经营效率，预计二季度结束，公司的经营效率即能基本恢复到卫生事件前水平。
同时，公司积极促进提质增效，继续优化运营管理，提升服务质量。包括持续为会员提供常规福利，优化海底捞“超级APP”，2019年新开3家新技术餐厅包括首家海外新技术餐厅，机械臂自动上菜房及中央厨房直接供应菜品进行小范围试用及推广，智慧配锅机和传菜机器人、后厨清洗设备等进一步在各门店推行等;在餐饮多元布局与管理激励制度建设上公司也有一系列动作，包括相关的收购如汉舍中国菜、Hao Noodle等品牌，自身孵化的两家面馆也于去年末开业，采纳股份奖励计划完善激励制度等。
未来海底捞仍将凭借供应链一体化、独特的管理和激励制度、较强的品牌效应和规模三大护城河优势稳健发展，并且全产业链布局和三大优势的赋能为其餐饮赛道多元布局以及延伸服务提供可能，或带来长期的估值优势。
投资建议
公司2019年业绩和经营表现符合预期，门店提速扩张，经营效率和成本结构等基本保持稳定，客单价有所提升。公司进一步优化管理，提质增效，积极创新。护城河优势和在餐饮赛道的赋能能力仍非常突出，未来在餐厅端或也会寻求翻台率与客单价更好的平衡，长期成长潜力仍较大，近两年快速扩张趋势不变。
预计2020-2021年的归母净利润分别为19.92亿元、49.46亿元，目前股价对应PE为76X、31X，两年维度上估值仍具有较强韧性，近两年公司仍处高速扩张期，结合公司护城河优势，我们认为近两年维度上公司仍可支撑55-60倍的估值，维持“买入”评级。
风险提示：卫生事件控制不及预期;食品安全及卫生问题;渠道下沉不及预期;扩张速度带来成本及费用压力较大。
盈利预测
因卫生事件影响，公司2020年业绩受到一定冲击，考虑公司内地门店停业时间和经营状况，预计2020年公司净开店达250家，年末门店总数超1000家。一季度整体翻台率预计约为2，二季度为恢复期，预计翻台率达3.8，下半年翻台率基本恢复到4.7左右，客单价基本维持稳定状态。（编辑：刘瑞）
