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近期，市场反复上演黑色周一到黑色一周，市场波动几乎颠覆无数交易员和分析师预测与原则。但市场下跌中，一个亘古不变的问题仍然需要回答：可以抄底了吗？
高盛试图回答这个问题，认为只要6个条件都满足时，抄底的时机就来了。
抄底时机到来之前，仍需保持谨慎和防御性
高盛在说明6个抄底条件之前，继续强调在当前卫生事件全球大流行的背景下，全球金融市场大跌是一种“适当”的反应，即使美股主要指数跌入技术性熊市仅仅只用了16天。
同时还表示，这是资本市场为将来经济衰退进行的定价，预计可能发生的经济衰退将比上世纪90年代早期和21世纪早期发生的经济衰退更糟糕，甚至比上个世纪80年代早期和2008年还要糟糕。
高盛在报告中称，在卫生事件的冲击之下，全球经济所面临的不确定性还是很高，加上抑制病毒传播需要的隔离时间较长，经济活动影响较大，高盛和其他的宏观经济预测仍然显示经济急剧跌向负增长。
该行称，三周前为全球市场评论中发出的两个核心信息是，在风险资产方面保持谨慎和防御性。由于市场已经在很多地方将政策定价在有效的下限，高盛认为降息带来的机会基本上已经耗尽。但对于其他资产而言，如何保持防守地位的问题显得尤为重要。考虑到每天宣布的政策支持数量（资产购买、收入替代计划和财政刺激计划）临时反弹随时可能发生。
抄底的6个条件
尽管全球经济和市场面临着巨大的不确定性，但找到积极条件并为此做准备更为重要。高盛在研报中称，在积极条件还没有出现时，保持防御模式是合适的。但是与前几周相比，这些积极条件在未来几周逐渐出现是可以想象的。
市场在危机中触底的原因是深尾风险降低。要想思考市场低谷的条件，需要对危机中推动市场复苏的因素做出解释。核心观点是，股票市场通常在经济真正复苏之前，自我修复。
简单地说，要使资产市场从当前的危机中持续复苏，高盛认为市场需要能够限制目前处于中心阶段的尾部风险，并限制新的尾部风险不出现。广泛的挑战是，这场危机的根源和速度都是独一无二的，而不是从金融体系开始，蔓延到实体经济；它从实体经济的突然停止开始，并逐步影响到金融市场。
高盛认为，在更加宏观的层面看，认为六个条件将有助于限制当前的种种不确定性：
一、美国和欧洲感染病毒的案例数量增长开始趋于稳定，增长曲线趋于平稳。
在经过一段挣扎之后，主要发达国家也开始实行一系列更加严格的社会隔离措施。今年2月份，中国股市的表现也说明，即使在感染病例数量没有明确拐点的时候，市场也会因为有效遏制病毒继续传播的措施而受到提振。毕竟，因为防疫而出现的社会隔离对经济造成的冲击是短暂且是一次性的。
不过目前为止，美国和欧洲开没有见到感染案例数量平稳的迹象，而亚洲国家在本国防疫取得重大成就时，现在也面临着防输入型病历的艰巨任务。
二、对经济中断的深度和持续时间的可预见性。
防止病毒出现大规模感染，居家隔离和社区隔离是重要措施，对经济造成破坏毋庸置疑。已经有隔离经验的国家的经济数据显示，这对经济的影响是巨大的。“抄作业”的美国和欧洲国家所遭受的经济冲击会更大吗？
高盛称，如果经济被迫中断的时间和预期的一样长，那么2个月和6个月之间的差异在经济上是非常重要的。目前的预测是，最新一轮干扰对美国经济活动的峰值影响将出现在4月份，月度GDP将比原本的水平低10%左右，此后将逐步复苏。
但是，如果没有迹象表明市场触底，很难对市场底部的深度或持续时间有信心，特别是因为最初的冲击可能会成倍增长。或许，在感染率方面取得足够进展或采取足够积极的政策应对措施，足以让市场率先反转。由于数据还没有反映出干扰本身，可能还有一段路要走。
三、全球性的、足够的经济刺激。
市场通常在经济数据稳定时企稳，也会在经济数据恶化前政策发力稳定经济而企稳。
发达国家央行已经先发制人地降低利率，启动或扩大资产购买，启动或重启贷款计划，以帮助资金和信贷流动。但央行作为最后贷款人的角色可能需要更广泛、更无条件。目前美国的一揽子救助经济的计划总额可能相当于GDP的5%，但总体而言，它们仍假定经济会出现相对较短的中断期。
目前来看，全球的货币和财政政策都朝着正确的方向采取的行动，但高盛怀疑它们是否涵盖了经济所有的需求。在当前情况下，经济可能需要更全面的商业贷款支持，或许还需要国家和地方财政支持。在此过程中，如果所需救助规模大幅增加，并非所有政府都能轻易扩大公共部门的资产负债表。
四、融资和流动性压力得到缓解。
除了经济冲击之外，资金压力和流动性问题也占据了中心位置，加剧了经济风险。这两个问题是不同的。
资金问题，如前端美元资金短缺，让人想起了来自全球金融委员会的问题，各国央行正迅速着手恢复金融危机时造成损害的项目和互换额度。然而，市场功能失调与资金流动性同样重要。随着危机后监管降低了金融机构的中介能力，许多固定收益市场正在努力处理投资者调整投资组合所需的大额风险转移。在企业信贷、市政债券和部分国债市场，市场流动性不足已成为一个主要问题。为这些市场提供每日流动性的ETF也大幅折价，反映出交易的潜在困难。
美联储恢复购买国债的决定，部分是为了缓解债券市场核心的部分压力。英国央行和欧洲央行已经恢复或扩大了企业债购买计划。但除非央行扩大其作为“最后买家”的角色，否则许多固定收益市场可能仍处于高压且无序的状态。
五、主要资产严重低估，头寸减少。
一切都有一个定价。如果估值接近或者超出最坏的情况，即使不确定性还是很高，风险回报率也会回升。
在过去的几周里，已经看到资产大幅贬值，价值洼地可能已经出现。但从广义上讲，市场估值还没有达到2008年全球金融危机或超卖水平。
例如，就新兴市场外汇而言，“中间货币”目前处于“中等”低估水平（相当于2016年初或2018年秋季）；要达到“严重”低估，还需要贬值3%。类似的，欧元主权利差基准测试表明，还没有处于超跌区域。
估值很少是市场复苏的充分条件。但异常高的风险溢价，将使投资者重新回到市场。当前的危机正迫使风险在多个层面上转移，因为投资者不仅要应对不断上升的波动性和信贷风险，还要应对许多传统的、多样化资产无法提供真正保护的情况。
除了经济状况外，市场底部往往只有在资产从弱势持有人转移到强势持有人时才会出现。这种转移创造了严重低估的条件，特别是在流动性挑战的情况下。
六、其他尾部风险没有加剧。
危机持续的时间越长，其他尾部风险就可能加剧。全球大流行的病毒爆发与传统的经济衰退不同。以上一次经济危机为例，经济从衰退中复苏是漫长的断断续续的，其中一部分原因就是房产投资还在继续，各部门的资产负债表需要重建，信贷传导机制需要从危机中遭受重创的银行体系缓慢恢复。
至少在理论上，经济要从卫生事件中恢复应该比2008年会更快，除非经济收缩和市场反应导致其他因素破裂。这是投资者（和政策制定者）需要关注的问题：既要评估最终的复苏前景，也要考虑市场动荡可能进一步扩大和加深整个经济负面影响。
以下是需要注意的领域：
1、美元是否进一步升值。在冲向安全资产的过程中，美元短缺和货币储备循环已经导致美元升值。一旦这些动向强化，美元将进一步升值。
2、油价是否还会下跌以及是否会较长期维持在低水平。原油价格战已经给石油出口国的资产市场带来了严峻的压力。然而，如果油价达到或低于20美元/桶，特别是如果持续时间变长，可以预期新兴市场信贷将出现更多的非线性波动，石油出口国将面临进一步的市场压力。
3、政治及其对公共利差和融资的影响。公共卫生危机和长期的经济冲击可能会给各国政府带来严重压力，而在已经存在脆弱性的地方，可能会造成风险外溢，加剧本已消极的融资定价等市场行为。这是意大利、西班牙和外围欧洲面临的一个关键风险，特别是如果出现新的移民危机，并对存在体制缺陷的新兴市场政府施加压力。在美国，如果联邦机构的支持被视为不足以控制资产负债表压力，州和市政府也可能面临严重问题。
(编辑：李国坚)
