中金：海外历次危机的政策应对和高频数据反转信号

本文来自微信公众号“CITICS宏观研究”，作者：诸建芳 程强 。

核心观点

我们回顾了2000年以来互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危机、大宗商品危机4次重要的危机事件中，政策应对的关键举措和金融市场见底的宏观信号。结合当前疫情蔓延情况及对金融市场的冲击，我们建议关注以下几个维度的指标：(1)货币市场：TED利差、Libor-IOS利差;(2)债券市场：美债期限利差、美债信用利差、美债德债利差;(3)贵金属市场：金银比价;(4)大宗商品市场：原油价格;(5)外汇市场：美元指数。

摘要

互联网泡沫危机：美元指数领先性较好。互联网泡沫破裂后，2001年1月3日，美联储以降息50BP为标志，正式开启快速降息周期，为刺激经济，连续13次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1.0%。2002年7月世通公司递交破产申请，互联网泡沫危机逐渐淡化。根据我们的梳理，领先于股票市场见底(顶)的指标是美债期限利差、TED利差(货币市场流动性)和美元指数，美元指数领先性相对更好。

次贷危机：原油价格领先性较好。危机之初，以美联储为代表的各国央行以降息应对，但快速降息难以独立应对全球性金融危机。危机的逐渐缓解依赖于几个重磅的标志性政策，包括：美联储降息至零利率并启动QE;美联储出台多种非常规工具，直接参与市场交易，保护市场流动性;美国政府开始接管问题金融机构，“大而不能倒”成为市场共识;全球主要经济体寻求合作，共同采取逆周期调控政策促进全球需求进口复苏。从高频指标来看，TED利差、Libor-OIS利差、金银比是领先指标，原油价格基本上刚刚领先于股市底部。

欧债危机：Libor领先性较好。欧债危机发酵的过程中，美联储基本维持了0-0.25%的利率水平，并且进行了三轮QE操作，基本上延续了次贷危机之后的宽松政策。解决欧债危机的标志性政策是ESM机制的正式建立和OMT的出台。OMT和ESM分别在二级和一级市场上稳定欧债。欧债危机发生时，由于整个股票市场处于偏低位置，因为并没有大跌，但是有滞涨。特别是在危机发酵、银行间流动性比较紧张时，风险资产还是受到了一定的影响。比较领先于股市向好的指标是银行间流动性的衡量指标，包括欧元Libor、美元Libor-OIS利差、TED利差等。

大宗商品危机：金银比领先性较好。2014年6月，布伦特原油价格还在110美元/桶以上，随后进入大跌。2015年底至2016年初，布伦特最低跌破30美元/桶。一些主要依靠大宗商品出口的国家，经济出现较大困难，一些国家甚至出现了主权货币危机。在新兴市场危机中，新兴市场国家本身并没有太多的可行政策应对，值得一提的是，OPEC在2016年重启减产协议谈判，在大宗商品价格企稳以后，危机慢慢缓解。在大宗商品危机中，领先于股票市场见底(顶)的指标是金银比。

(1)货币市场：TED利差、Libor-IOS利差，主要是衡量流动性的紧张程度;

(2)债券市场：美债期限利差、美债信用利差、美债德债利差，期限利差反映的是对长期经济悲观预期和短期流动性紧张的相对程度，信用利差反映的是市场对风险扩散的担忧程度;

(3)贵金属市场：金银比价，金银同属贵金属，但金的避险、金融属性更强，银的商品属性更强，因此危机时期，金银比价往往升高，危机过后又会降低;

(4)大宗商品市场：原油价格，在没有外生供给冲击的情况下，原油价格的上升意味着经济开始回暖;

(5)外汇市场：美元指数，危机时期，由于美元资产是流动性最好的资产，往往美元会升值，当美元荒结束，也就意味着危机即将过去。

当前疫情冲击下，全球经济存在演化成新一轮危机的可能，股票市场已经出现了较大跌幅，我们认为，未来仍需要结合历史经验重点关注这些高频指标，以判断市场底部。

互联网泡沫危机：美元指数领先性较好

事件背景

上个世纪末，互联网革命催生了新一轮技术进步。1993 年克林顿政府推出“国家信息基础设施”计划，1996 年颁布《电信法》，放松了电信行业的管制。亚洲金融危机时期，资金回流美国给美股带来了大量的流动性支撑。1999年7月，白宫出台《面向21世纪的信息技术研发战略》，进一步加大力度推动信息技术的基础研究与产业发展，最终将NASDAQ指数推向新高。2000年3月10日NASDAQ指数到达5048.62的最高点。

几个事件共同刺破了互联网泡沫。(1)基本面方面，1999年开始美国互联网用户数增速开始放缓，从40%左右回到20%左右，1999年四季度至2000年一季度，大量互联网公司开始出现亏损预期。(2)1998年5月美国司法部及19州和华盛顿哥伦比亚特区起诉微软垄断，2000年1月13日，比尔·盖茨宣布辞去微软公司总裁兼首席执行官的职务，并任命史蒂夫·巴尔默作为他的继承人，微软垄断案降低了市场风险偏好。(3)2000年3月《巴伦周刊》刊发的《Burning Up》直指互联网公司财务状况恶化、财务造假、高管套现等问题，通过对207家互联网公司的研究报告指出，将会有51家网络公司，现金流面临枯竭。(4)美联储持续加息操作，亚洲金融危机时期，美联储以降息应对，但1999年亚洲金融危机基本平息以后，美联储开始了快速加息操作，在1999年至2000年的短暂加息周期，将利率从4.75%经过6次上调175个基点至6.5%。

互联网泡沫时期，美股大跌，到2002年10月9日最低点1114.11时，已经相比最高点跌去了78%。

政策应对

快速降息是当时应对互联网泡沫危机的主要手段。在NASDAQ指数的第一轮暴跌中，美联储仍然维持着加息的操作，某种程度上持续的加息也是刺破泡沫的重要原因。在反弹后第二波下跌开始后的2001年1月3日，美联储以降息50BP为标志，才开始正式开启快速降息周期。美联储为刺激经济，连续13次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1.0%。

2002年美国东部时间7月21日，世界通讯(Worldcom)公司正式向纽约南区地方法院递交了破产保护申请。根据破产申请文件，该公司截至2002年第一季度的资产总值超过1000亿美元，债务达310亿美元，破产涉及的资金规模是2001年12月申请破产的安然公司的两倍，是2002年1月份环球电讯破产案的4倍，成为美国有史以来最大规模的企业破产案。随着这些公司的陆续破产，互联网泡沫危机也逐渐进入尾声。2002年10月9日NASDAQ指数迎来最低点。

互联网泡沫危机时期，美股的大跌最终并未带来全球性的经济问题。一方面，亚洲金融危机与互联网泡沫危机是依次发生的，2000年NASDAQ指数暴跌时，亚洲金融危机已经基本结束了，没有形成叠加影响。另一方面，中国在亚洲金融危机之后开启了住房商品化改革，同时于2001年加入了WTO，中国模式的“投资+出口”双轮驱动已经开始初现拉动世界经济增长的特点。

高频反转指标

根据我们的梳理，在互联网泡沫危机中，领先于股票市场见底(顶)的指标是美债期限利差、TED利差(货币市场流动性)和美元指数，美元指数领先性相对更好。这三个指标本质上衡量的是避险情绪转暖。基本同步于股票市场见底(顶)的指标是美债-德债利差和美债信用利差，本质上反映的是美国经济基本面已经开始好转。略滞后于股票市场见底(顶)的指标是金银比价，从贵金属金融属性与商品属性的比价关系中给予了全球经济复苏的确认。

次贷危机：原油价格领先性较好

事件背景

美国房地产的蓬勃发展催生了大量高风险的次级贷款。美国次级抵押贷款从2001年的1200亿美元迅速增加到2006年的6000亿美元。担保债权凭证(CDO)金融创新进一步推高了房地产和次级信贷泡沫，大量使用外部信用增级的“有毒资产”逐渐增加了金融系统风险。2004年开始，美联储为了应对经济过热，启动了一轮快速加息，基准利率到2006年升高至5.25%，高利率环境让金融套利变得困难。2007年4月，美国次级抵押贷款机构新世界金融公司因无法偿付174亿美元的债务而申请破产保护，美国引发了自20 世纪30年代大萧条以来规模最大、冲击力最强的全球性金融危机。

政策应对

危机之初，以美联储为代表的各国央行以降息应对，但快速降息也难以独立解决全球性金融危机，以及危机衍生出来的流动性风险和信用问题。危机的逐渐缓解依赖于几个重磅的标志性政策。第一，美联储降息至零利率并启动QE，时间点为2008年年底。第二，美联储出台多种非常规工具，直接参与市场交易，保护市场流动性，时间主要在2008年下半年。第三，美国政府开始接管问题金融机构，“大而不能倒”成为市场共识，时间大概在2008年下半年至2019年初。第四，全球主要经济体寻求合作，共同采取逆周期调控政策促进全球需求进口复苏，时间在2019年。

自2007年9月18日起美联储多次降低联邦基金利率，从5.25%一路降至0-0.25%，也带动欧洲从4.5%一路下调至1.25%。然而面对前所未有的系统性金融危机常规措施显然是杯水车薪，美联储也采取了多种非常规手段。自2007年8月起多次调整贴现利率，鼓励商业银行向美联储借款，贴现利率一路从5.75%下调至0.5%。2007年12月12日美联储推出短期标售(TAF)，通过拍卖提供为期28天的抵押贷款为银行间市场提供流动性。2008年3月11日，美联储推出定向证券借贷工具(TSLF)，美联储以拍卖方式用国债置换一级证券交易商的抵押资产，到期后换回。2008年3月17日美联储决定启动一级交易商信贷工具(PDCF)，开放原本只以商业银行为交易对手的贴现窗口。2008年9月19日，美联储推出货币市场共同基金流动性工具(AMLF)以应对雷曼兄弟倒闭，以贴现率向储蓄机构和银行控股公司提供无追索权贷款。2008年10月7日，美联储启用商业票据融资工具(CPFF)，通过SPV从符合条件的商业票据发行方购买符合条件的商业票据。此外，降息至接近零利率以后，自2008年11月25日起一共进行了3轮量化宽松(QE)，采取了购买债券等一系列非常规货币政策工具，以压低长期利率和刺激经济，同时承诺将短期利率维持在超低水平。

美国政府采取了国有化收购救助市场，2008年7月13日美国政府宣布为房地美、房利美提供救助，在9月7日直接通过注入资金接管房地美、房利美。2008年10月27日财政部开始实施用1250亿美元购买九大银行股份的计划。2009年2月27日，政府持有花旗银行普通股的数量将达到76.92亿股，占花旗全部普通股的36%，事实上成了第一大股东，这实际上等于对花旗实行了国有化。此外，政府采取多次财政刺激方案，2008年1月4日采取1500亿一揽子财政刺激计划刺激消费，2008年7月30日成了FHA管理的专项基金用于处理抵押品资产，在10月30日推出有史以来最大规模的振兴计划，用7000亿美元用于处理“有毒资产”和减免税负。

2008年11月15日，G20首次领导人峰会在美国首都华盛顿举行，是金融危机之后G20会议级别首次提升为“首脑级”，彼时全球主要经济体通力合作，共度时艰，采取一切必要措施，尽快恢复市场信心，遏制金融危机扩散和蔓延。欧洲央行为抵御全球性的扩散，自2008年9月后除了常规的降息以外，还陆陆续续颁布了如《欧洲经济复苏计划》，资产担保债券购买计划(CBPP)，欧洲稳定化机制(ESM)，证券市场计划(SMP)等组合政策。我国的“四万亿”投资计划主要用于加大交通基础设施建设、农村民生工程及农村基础设施、生态环境工程和社会保障性住房等，拉动我国经济“V”型反弹，成为拉动全球经济复苏的重要力量。

高频反转指标

次贷危机之后，标普500在2009年3月录的最低值，这得益于2008年下半年一些重磅政策的出台。从高频指标来看，TED利差、Libor-OIS利差等衡量银行系统流动性的是前瞻指标，金银比也是领先指标，原油价格基本上刚刚领先于股市底部。美债信用利差、美债德债利差、美元指数基本上属于同步指标。

欧债危机：Libor领先性较好

事件背景

为了应对次贷危机，各国的普遍做法是用政府杠杆替换居民和企业杠杆，这也为欧元区国家的财政风险埋下了种子。据ECB数据显示，2010年欧盟27个成员国中，有20个国家的财政赤字占GDP比例超过3%安全警戒线;欧盟的整体债务占GDP的比例也持续高于60%的警戒线水平，整体从2008年底的65%攀升至2009年的74.7%，财政可持续性成为严重问题欧元区的制度设计本身存在着缺陷，货币政策统一由欧央行控制，但财政政策由各国政府主导，两者之间在协调上存在天然问题。虽然各国之前交叉持债，但各国经济发展情况非常不均衡，危机来临时刻，又难以协调一致，第一时间出手救助问题国家。

欧债危机始于希腊，2009年12月8日全球三大评级公司下调希腊主权评级，欧债危机开始发酵。由于缺乏明确的救助机制，导致危机不断扩散，最终于2010年5月初引起欧元的急剧动荡。在这种情形下，欧元区成员国联合国际货币基金组织(IMF)共同推出了1100亿欧元的救助希腊机制。这种救助机制以双边协定的方式，而不是以欧盟的名义提供。2010年5月9日由欧元区17个成员国共同决定，并在欧盟经济财政部长理事会的框架下创立欧洲金融稳定基金(EFSF)，允许以欧元区成员国的信用作为抵押发行债券融资，向申请援助并得到批准的欧元区成员国提供紧急贷款。危机并未缓和太久，2010年11月爱尔兰在市场的冲击下爆发危机，2011年3月葡萄牙陷入危机，由于欧元区国家银行体系互相持有政府债券，意大利、西班牙等国也开始受到波及。欧洲救助机制的有效性受到置疑。欧债危机蔓延开之后，核心国家德国和法国的银行机构持有大量意大利和西班牙公债，这些国家的主权债务恶化增加了德国和法国的银行业风险，法国主权信用评级也被调降，而德国也被纳入负面展望，2012年1月16日，欧洲金融稳定机制(EFSF)的评级16日也被标准普尔从AAA级下调至AA+级。

从MSCI欧洲指数看，由于欧债危机基本上紧随次贷危机之后，因此指数大体维持在低位，欧债危机并没继续使得指数大幅下跌，但是直到2012年低，危机基本化解以后，市场才开始真正走强。

政策应对

欧债危机发酵的过程中，美联储基本维持了0-0.25%的利率水平，并且进行了三轮QE操作，基本上延续了次贷危机之后的宽松政策。解决欧债危机的标志性政策是ESM机制的正式建立和OMT的出台。OMT和ESM分别在二级和一级市场上稳定欧债。

欧洲稳定机制(ESM)于2011年3月25-26日的欧洲峰会上获批，ESM由800亿欧元现金及6200亿欧元通知即缴资本组成。ESM成立之初的目的是在2013年年中前取代欧洲金融稳定基金(EFSF)，主要任务是为欧盟成员国提供金融救助。与EFSF相比，ESM不仅提高了放贷和救助能力，而且成为了一项永久机制。

直接货币交易(OMT)于2012年9月6日被德拉吉正式宣布推出，OMT 这项操作主要聚焦于购买1年~3年期的短期国债，且不会事先设定购债规模，整个购买行动将综合考虑收益率、收益率差和流动性环境。根据规定，当某国融资成本飙升导致市场投机，影响欧元区统一和稳定时，OMT将在二级市场上无限量购买该国国债以稳定市场;但若受援国无法兑现其已承诺的财政紧缩和结构改革措施，ECB将中止购债行为。

高频反转指标

欧债危机发生时，由于整个股票市场处于偏低位置，因为并没有大跌，但是有滞涨。特别是在危机发酵，银行间流动性比较紧张时，风险资产还是受到了一定的影响。比较领先于股市向好的指标是银行间流动性的衡量指标，包括欧元Libor、美元Libor-OIS利差、TED利差等，利差收窄或融资成本下降反映银行间流动性已经恢复转好。比较同步的指标是美德利差，美国信用利差，美债期限利差略滞后于股票市场反弹，这几项指标背后的含义都是美国开始引领一轮金融危机后的复苏。

大宗商品危机：金银比领先性较好

事件背景

2014年6月，布伦特原油价格还在110美元/桶以上，随后进入大跌。2014年6月到12月期间，原油价格几乎下降一半。更糟糕的是，这一价格短期内失去支撑，不断跌破关键点位，中短期内没有迹象表明原油价格会触底反弹。2015年底至2016年初，布伦特最低跌破30美元/桶。原油价格的暴跌，引发了一轮大宗商品危机，我国PPI也持续负增长。一些主要依靠大宗商品出口的国家，经济出现较大困难，一些国家甚至出现了主权货币危机。俄罗斯首当其冲，石油和天然气产业是俄罗斯的重要支柱，也是20世纪90年代以来俄罗斯经济增长的重要驱动力。持续性的低油价对俄罗斯造成重大影响，卢布大幅贬值。

导致这次石油价格驟然下降的原因有几个方面：(1)原油市场周期性波动，叠加世界经济放缓预期增强等因素，影响全球范围内对石油的需求量减少。(2)美国页岩油革命带来页岩油产量增加加剧了原油市场供过于求的局面。(3)面对美国页岩油的冲击，OPEC 为了维持其市场份额，在油价拦腰下跌之际仍然坚持高原油产量水平。(4)美联储货币政策正常化和加息预期升温，资金回流美国，进一步加剧了新型市场国家的流动性问题。

政策应对

在新兴市场危机中，新兴市场国家本身并没有太多的可行政策应对。卢布汇率下跌和对俄罗斯债务违约的担心进一步导致资本外流，国内经济形势进一步恶化。因此，2014年俄央行六次加息以缓解或停止卢布继续贬值。此后的一年时间里，为了同时应对经济困境，俄罗斯央行又快速降息。美联储继续着货币政策正常化的过程，新兴市场指数和美股走势分化，这轮危机也没有演化成全球性经济问题。

值得一提的是，OPEC在2016年重启减产协议谈判。2016年11月30日，OPEC在维也纳召开减产会议，同意将其原油产量削减120万桶/日，至3250万桶/日，这项减产计划于2007年1月1日正式生效。也是8年来首次达成的减产协议，上一次实施减产计划是在2009年1月份。在大宗商品价格企稳以后，叠加全球经济复苏预期逐渐强化，新兴市场慢慢缓解。

高频反转指标

根据我们的梳理，在大宗商品危机中，领先于股票市场见底(顶)的指标是金银比，衡量避险情绪转暖。基本同步于股票市场见底(顶)的指标是美债信用利差、原油价格和美元指数，分别反映的是美国经济和全球经济基本面好转，俄罗斯在内的石油出口国经济好转预期，以及资金逃离新兴市场的情况有了好转。略滞后于股票市场见底(顶)的指标是美债期限利差。