本文来源微信公众号“轩言全球宏观”，作者为招商宏观谢亚轩、高明。
核心观点：
金融危机之后，主要发达经济体先后实施了长期资产购买计划（即量化宽松、QE）、名义负利率、前瞻性引导等超常规的货币政策。理论上，超常规货币政策能压低长期实际利率，向银行体系注入基础货币，并改善信贷扩张的条件，因此能稳定增长、促进就业、加速通胀。但现实中的政策效果却在多方面超出了理论预期。
本文对美联储超常规货币政策操作进行了历史回顾，并分析了政策实施和退出过程中美国经济增长与就业、利率走势、价格指数、资本市场等方面的表现，主要结论有4方面。
首先，先后三轮QE在稳定增长、带动就业、加速通胀上表现各异：QE1实现了V形反转，QE2引发了轻度滞胀，QE3规模更大持续期更长，但效果却并不明显。总体而言，QE在不同的经济形势之下效果各异。
其次，作为政策中介变量，中长期的实际利率能否被引入下行路径，是QE能否取得政策效果的关键。
再次，超常规的货币政策并没有加速通胀，反而伴生的是全球性的通胀率下降，其原因主要是银行超额准备金的增加，以及资金脱实向虚引发金融资产泡沫，这动摇了通胀目标制的合理性。
最后，危机过后，量化宽松的退出与加息进程的启动又会对全球经济存在明显的溢出效应。美债收益率、美元走强，一方面压低原油价格，形成全球通缩压力，强化全球利率下行趋势；另一方面导致国际资本回流美国，加剧新兴经济体经济下行压力，这又进一步收窄新兴经济体与美国的利差，助推美元走强，形成循环。
以下为正文内容：
一、 引言：金融危机之后的政策框架调整
经济政策是经济现状与理想目标之间矛盾运动的产物。政策制定程序可分为确定现状、判断现状与理想的背离程度、预估待选经济政策的效果、进行选择决策和付诸实施五个阶段，前四个阶段称为政策设计。金融危机之后，世界主要经济体的宏观经济政策设计都面临着现实基础的变化与既有分析框架的调整，重点方向包括：
（1） 短期名义利率触及零下限并失去下行空间，货币政策调控对象转换为中长期利率，前瞻性引导、QE、名义负利率等超常规的调控工具进入实践，又在阶段性、局部性的效果显现之后渐次退出。在这一过程中形成的经济结构、产业链分工、债务存量、资产价格等将在长时间内对全球经济产生滞后影响。
（2）全球通胀长期趋于收缩，动摇了通胀目标制的前提，宏观调控也逐渐从单一价格稳定目标再次回归到兼顾经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支平衡等多个目标。
（3）经济仍处于长期停滞状态，货币政策难以独力应对供给侧的结构性阻滞，使积极的财政政策与结构性改革逐渐成为政策重心，尽管需要耗费更大成本、更长时间。
（4）以经济增长率、通胀率、利率、汇率等总量指标为核心的经典政策框架受到质疑，更多涉及微观行为分析的资产泡沫、债务积压、金融机构监管与救助等成为新的焦点。
2016年下半年以来，全球宏观调控政策重心的转移从理论进入了现实。以特朗普新政为代表，对内调控从货币政策转向积极的财政政策与结构性改革，对外政策则从全球化转向保护主义。政策重心的转移，带动长期利率、通胀预期、经济前景等多方面转向，呈现出长周期拐点将至的势头，且初始阶段转折之迅速也远超预期。但在此后三年多来的实践中，先前的超常规宽松货币政策仍然发挥着滞后影响，这不但体现在积聚下来的债务存量、处于高位的资产价格等现实层面，也体现在宏观经济理论和政策设计框架等理论层面，以致美联储的货币政策正常化进程一再受阻，经济稍显出衰退迹象就会产生宽松预期。这不单是现实的依赖症，也是心理的依赖症。
因此，有必要对美联储等货币当局在金融危机后实施的超常规货币政策进行进一步研究，而且这一课题也应该成为宏观经济研究长期关注的课题。本文分析分为四节：一是对比分析美联储三轮QE在稳定增长、带动就业、加速通胀三个层面上的政策效果；二是对美联储政策的中间变量中长期实际利率进行测算，评价其对政策效果的贡献；三是分析超常规宽松货币政策背景下通胀率持续下降的原因；四是分析退出量化宽松与启动加息所产生的溢出与反馈效应。
二、 美联储三轮QE效果对比
美联储于2008年11月25日启动第一轮QE，2014年10月29日正式退出QE，期间共实施了三轮量化宽松，其中QE1的区间是2008年12月至2010年5月，QE2是2010年11月至2011年6月，QE3是2012年 10月至2014年11月。QE实施前美联储所持证券是不到5 000亿美元的美国国债，但QE退出时其所持证券达到4.2万亿美元，其主体由2.46万亿美元美国国债与1.72万亿美元抵押贷款支持债券（MBS）构成。
（一）QE1应对危机爆发，实现V形反转
美联储第一轮QE（QE1）持续期约一年半（2008年12月至2010年5月），共购买1 .6万亿美元资产。购入资产以MBS为主，持有量从0增加至1 .1万亿美元。美国国债购入量为3 000亿美元，持有量从4 800亿美元恢复到金融危机前7 800亿美元的水平。另外1 600亿美元新增资产为联邦机构债券。QE1政策效果如下：
第一，就业反应最快。QE1在2009年3月才开始加速执行，几乎同时就引发了新增非农就业人数的反弹。经过持续一年的恢复，新增非农就业人数从每月减少66万回升到增加43万，2010年5月QE1停止后，新增非农就业人数立即降为负值。
第二，经济增速的政策时滞约为1个季度。在QE1加速后1个季度，即2009年第二季度，美国GDP增速触底（谷值-4.06%），之后快速反弹，并连续4个季度回升，又在QE1停止后1个季度到达峰值（3.08%），随后趋于回落。
第三，通胀率反弹最晚，但见顶最早。CPI同比增长率（季调）在2009年7月跟随经济增速触底反弹（最低时-2.0%），于2009年11月转正，1个月后就到达峰值2.8%。此后虽然连续6个月保持在2.0%至2.7%的较理想水平上，但总体却呈现下行趋势。2010年5月QE1暂停后，CPI增速迅速回落至1.1%左右。
（二）QE2单纯购买国债，结果类似滞胀
QE1停止之后，美国就业、通胀率、经济增长都先后朝不利方向发展，于是美联储仅仅时隔半年后就宣布了QE2计划，最终QE2购买了7 800亿美元国债，使得美联储所持证券总价值净增加6 000亿美元。QE2政策效果如下：
第一，就业反应仍然灵敏，但效果已弱于QE1。QE2推出当月新增非农就业人数就从负值反弹为正值。QE2停止时新增非农就业人数出现了短暂且小幅的下降，但很快就在2011年年底回归到正常状态。
第二，经济刺激作用失效或时滞延长。美国GDP增长率在QE2实施期间持续下降，直到2011年第三季度才反转上行，此时QE2启动已超过3个季度，结束也已经过了1个季度。这意味着量化宽松对经济增长要么已经无效，要么起效时间严重滞后。
第三，通胀风险趋于上升，总体表现为轻度的滞胀。在QE2对就业与增长的改善作用逐渐下降的同时，通胀风险却趋于上升。QE2实施期间，CPI同比增速（季调）从1.1%持续上升至3.5%。而QE2结束后3个月，CPI同比增速（季调）就达到峰值3 .8%并转向下行。直至QE3启动前，CPI同比增速才停止下行趋势，进入1%至2%的波动区间。
（三）QE3规模更大，持续期更长，但效果并不显著
QE3实施期间，美国经济增长、非农就业都表现平稳，仅CPI略低于2%，但QE3仍然出台且力度超前，表现在两方面：其一，资产购买计划不设上限，最终购买了8 100亿美元美国国债、8 700亿美元MBS，共使美联储持有的证券价值净增加1 .6万亿美元。其二，持续期近两年时间，中间有两次扰动：2012年12月宣布购买规模从每月400亿美元增加到850亿美元，2013年6月宣布QE逐步消减。但无论是超前的宽松，还是期间的扰动，都没有起到明显效果（参见图1、图2、图3)。
第一，QE3对增长和就业的作用温和。在QE3实施过程中，新增非农就业人数保持稳定且在后期略有上升，经济增速在政策实施三个季度之后缓慢上升，但经济运行状态与QE2结束后QE3开始前的空白期并无明显区别，是一种「带有些许失望的温和复苏」。QE3宣布消减并正式退出时，增长和就业虽然都受到负面影响，但程度较为温和。
第二，QE3实施期间物价稳定，退出之时却带来了通缩，表明经济体已经对宽松货币环境产生了依赖。QE3启动后CPI同比增速（季调）进入1%至2%的波动区间，没有明显通胀。但QE3结束之后通缩的压力却持续增加，表现为美国CPI同比增速（季调）在整个2015年都保持在零左右的低位，直至2015年12月才出现回升。
三、 超常规货币政策的中间变量——长期实际利率
超常规货币政策出台的原因在于，伴随着金融危机后的大衰退，美国等发达经济体的短期利率也降至零或负值的极低水平，由于下行空间受到限制，通过调低利率刺激经济的常规货币政策也趋于失效，中央银行不得不将调控对象转变为中长期实际利率，出台超常规的货币政策——包括长期资产购买计划（量化宽松）、名义负利率、前瞻性引导等。实施长期利率调控的基础是把握长期利率的趋势，而估测自然利率水平又是其中的关键。
（一）美国长期利率下行趋势
伯南克（Bernanke，2015）针对20世纪80年代以来美国的长期利率下行趋势提出了一个三层次分析框架：长期压力产生于经济增长停滞，其表现之一是美国GDP占全球的比重下降；中期压力产生于国际贸易失衡造成的全球性储备过剩，这将引发顺差经济体增持美国国债进而压低其收益率；短期则受到超常规宽松的货币政策与期限溢价的影响。
将美国1982Q4至2018Q4这一时期10年期国债收益率的年度均值（R10）对不变价GDP同比增速（GDP）、GDP平减指数（Deflator）、经常账户差额占GDP的比重（BP）、联邦基金目标利率（Rbase）进行回归，结果如下，基本验证了伯南克的分析框架。
这一方程从形式来看类似于一种货币政策规则，既反映现实中利率对经济增长、通胀、国际收支平衡等变量的真实响应，也可以代表货币当局对现实利率走势在政策上的确认。
（二）长期利率均值可作为自然利率近似值
自然利率被定义为实际产出等于潜在产出，从而通胀保持稳定时的实际利率（Holston, Laubach and Williams, 2016），或者储蓄供应与投资需求实现平衡时的实际利率 ( EOP, 2015)。自然利率一方面反映了非加速通胀前提下潜在产出的实现程度，另一方面决定了资金市场均衡时的利率波动中枢，因而是价格型货币政策的定位基准。
从定义出发，所有影响潜在产出与储蓄—投资平衡关系的因素都可视为自然利率的决定因素。有三方面因素会造成自然利率下移：（1）潜在经济增速的下降，其成因包括技术进步放缓、人力资本积累降速、劳动供应下降（包括人口增长率、劳动参与率的下降，人口老龄化趋势等）等。（2）投资结构性不足或储蓄结构性过剩，前者主要来源于企业盈利预期低迷、债务积压抑制、资金脱实向虚等；后者主要指居民消费意愿下降与储蓄意愿上升，这与收入增长预期下降、风险预防动机上升等有关。（3）从国际收支平衡的角度来看，顺差经济体持有巨额外汇储备的倾向也会造成全球性储蓄过剩。
但是，自然利率是理论虚构的变量，不能直接观测，只能间接估测。在长期货币中性的前提下，一个完整的经济周期中的平均实际利率应等于自然利率。所以在合理划分经济周期后，测算出各周期中实际利率的均值，即可作为自然利率的参考标准。
美国的实际利率波动中枢自20世纪80年代以来持续下行（见表1），特朗普的上任也并未改变这一趋势：从20世纪80年代至特朗普上任前，美国各周期中经济增速、通胀率（平减指数）、10年期国债名义收益率均值都出现了「阶梯式」下移。宏观经济整体回报率的下降趋势导致实际利率的波动中枢也趋向于长期下行。而特朗普上任之后，实际GDP增速相比前一时期回升了0.5个百分点，平减指数回升0.4个百分点，但10年期国债名义收益率与前期持平，最终使美国实际利率的波动中枢降至0.5%——这表明，金融市场认为美国近三年多来的名义GDP加速其实不可持续。
（三）能否引导实际长期利率下行，是货币政策起效的关键
在美联储实施的三次QE期间美国10年期国债实际收益率的走势都存在不同。但可以发现只要能成功引导长期实际利率下行，就能有效实现政策目标。具体而言：QE1时期，美国长期实际利率持续下行，同期经济增长、就业与通胀率都成功实现了V形反转。QE2启动初期，由于引发了通胀上行风险，美国长期实际利率出现短期反弹上升，这在一定程度上削弱了政策效果，使得美国经济呈现滞胀状态；但此后美国的长期实际利率再次进入下行趋势，美国经济形势因此得以改善。QE3初期美国长期实际利率逐渐进入平稳态势，此时经济预期和通胀预期也都相对平稳。但2013年中期美联储缩减QE3的计划引发了「消减恐慌」，使得美国长期实际利率反弹上行，导致美国经济景气程度出现回调。但好在这次调整较为快速，因而并未产生持续性影响（参见图4）。
四、 通胀目标制的动摇
在美联储实施量化宽松政策期间，诸多研究担心超常规的宽松必然导致超常规的通胀，但现实是美国的平均通胀率在超常规的宽松中不升反降。以CPI同比增速衡量，从1992年到金融危机爆发之前，虽然通胀率的波幅不断增大，但波动中枢始终保持在2. 73%左右。金融危机爆发之后，虽然经历三轮量化宽松，但通胀率均值却降至1 .66%。通胀率持续下行的态势直至2016年才出现反转。
日本与欧元区也都是在负利率与量化宽松的政策组合之中走向了通缩。日本在2013年4月出台了QQE，之后日本CPI同比增速快速上升，形成了一次持续期约两年的通胀。但2015年4月后日本再次回归长期通缩（CPI中枢为零的状态），迫使日本央行在2016年1月开始尝试名义负利率。欧元区央行为应对主权债务危机，于2012年9月启动了长期再融资计划（LTRO）和直接货币交易计划（OMT），其中LTRO旨在解决银行体系的流动性问题，OMT则做出了无限资产购买的承诺。但在主权债务危机得以缓解的同时，欧元区通缩压力却不断增加。为此欧元区央行又将LTRO和OMT进行了扩展升级，但此后欧元区经济虽然有了「微弱却持续」的改善，但通缩的压力却直至2016年才趋于消散。
就全球范围而言，根据IMF的数据，2011年至2015年世界整体CPI年均变化率从5.05%降至2. 78%，发达经济体从2. 71%降至0 .27%，其中欧盟从3 .08%降至0 .00%，新兴市场与发展中经济体从7 .10%降至 4 .71%。直至2016年，发达经济体的通胀率才出现回升，带动世界整体止住了通胀率下行的趋势。
为什么危机后的宽松货币政策未能加速通胀呢？通胀率是经济系统运行的核心信号之一，会综合反映各方面的动态变化。在金融危机后的复苏过程中，经济面临着周期性因素、结构性因素、全球性因素的叠加影响，通胀形成机制也会出现相对应的变化。从货币供需来看，根据费雪方程式 (PQ= MV )，通胀率取决于货币供应量、货币流通速度、市场交易量，或者说「通胀是一种货币现象」。但在超常规的宽松之中，货币体系会出现严重的沉淀或漏损，从而改变货币数量论得以成立的现实条件。从产出缺口来看，根据总需求总供给模型，持续性供过于求会形成通胀下行压力。当前，抑制总需求的因素是普遍的、长期的，其一是低利率环境并不利于供需平衡的恢复，反而会强化低增长、低利率、低通胀三者之间的不良循环，其二是去杠杆会使经济运行进入「债务—通缩」循环。此外在美联储货币政策正常化进程开始之后，美元升值预期造成原油价格下行也加剧了通胀率的下行。
综合而言，从货币供需的视角给出的解析更具解释力，其核心传导机制是，在从宽松货币政策到通货膨胀的传导路径上，流动性会出现沉淀或漏损。沉淀是指银行超额准备金增加，也包括储蓄意愿提升、不良资产增加等，因而降低了实际货币供应。漏损是指资金流向金融市场与房地产，也包括资金外流等，因而未能充分地引发消费价格上升。在超常规的宽松货币政策中，货币的沉淀与漏损程度也是超常规的。
（一）银行超额准备金空前增加
尽管QE向银行体系注入了巨额基础货币，但其中大部分以银行超额准备金的形式沉淀了下来，没有成为新增贷款并进入货币派生过程，这就限制了货币扩张的幅度。数据显示，美国存款机构准备金伴随美联储的资产购买计划同步上升，新注入的货币中约60%成为了新增准备金。美国超额准备金率在2008年10月之前的30年中很少超过5%，但此后平均超额16倍之多（参见图5）。超额准备金空前增加的原因，一方面是经济活力减弱且前景不明朗，因此企业与居民的借贷意愿不高；另一方面是实际贷款利率已经下降到很低的水平，存款机构持有超额准备金的机会成本很低。各国对超额准备金的态度也存在明显分化。美联储更关心通胀的不可预测性——一旦市场预期变化导致超额 准备金快速转变为贷款，通胀压力的释放速度就会快于以往。因此，美联储特别重视在经济预期回暖的同时提高联邦基金利率。而日本银行和欧元区央行则认为超额准备金积累阻碍了信贷扩张，削弱了货币政策的刺激效果，因此对商业银行准备金实施负利率政策，希望提升超额准备金的持有成本，迫使商业银行增加对外贷款。
（二）资产泡沫吸引货币脱实向虚
在经济长期低迷的背景下，货币服务于实体经济的意愿是很低的。新增流动性会寻找各种市场来表现自己的能量，但流向并不均匀，会按照收益率的高低来排序。在经济低迷和货币宽松的环境中，房地产、股票等资产的预期价格趋于上行，工业品、劳动力、大宗商品的预期价格趋于下行，此时资金脱实向虚，会压低常规意义上的通胀率，推高具有资产属性的产品的价格。现实中，美国、日本、欧元区的股票指数都在本地区启动超常规宽松政策之后开始了长期上行趋势。其中，标普500指数在2009年年初时不到800，但2015年时已超过2 000；东京日经225指数在2013年年初约为10 000，到2015年年中已超过20 000；法兰克福DAX指数在2012年9月时约为7 000，2015年年中时已超过11 000。
（三）货币流通速度持续下降
在美联储QE期间，美国的M1、M2、MZM流通速度都出现了下降，这在一定程度上抵消了货币供应量增加形成的通胀压力（参见图6）。货币流通速度下降一部分是商业银行提高超额准备金的结果，另一部分也与经济景气程度、金融活跃程度等有关。不过货币流通速度无法直接观测，只能通过费雪方程式倒推等获取，因而更适合于定性解释。
五、 退出QE与启动加息的外溢效应
2013年年中，随着美国经济逐渐复苏，货币政策效果边际递减，美联储开始了货币政策正常化进程：首先是2013年年中宣布将退出QE，2014年6月正式结束QE；随后启动加息进程，持续引导加息预期，并于2015年12月、2016年12月、2017年3月三次上调联邦基金目标利率，每次升25bp，当前已达到1%的水平（参见图7）。这一进程对全球宏观经济运行产生了以下影响：
2013年年中宣布将逐步退出QE后，美国利率快速上行，中美利差迅速收窄，中国的资本与金融账户流入减少（参见图8）。但由于只是宣布计划而不是实际执行，因此其宏观效应体现为冲击而非永久效应。可以看到，约半年之后美国利率重新回落（非对称，速度相对缓和），中美利差也触底反弹回到常态；同期美元指数虽然向上波动但并没有趋势性走强。
2014年后半年QE的实际退出则产生了永久效应，最显著的变化是美元指数从80升至100。这产生了一系列的宏观效应，一方面压低原油等大宗商品价格，形成全球性通货收缩压力，进一步强化全球利率下行趋势；另一方面导致国际资本流出新兴经济体而回流美国，加大了新兴经济体经济增长的下行压力，这又进一步导致新兴经济体与美国之间的利差收窄，反过来又助推美元走强，形成循环。国际资本流出新兴经济体的前期驱动力以美元走强为主，美元指数高位趋稳之后，利差因素开始成为主导。
三次加息并没有对长期利率与美元指数产生实质性的作用。可以观察到，三次加息之后，美国利率与美元指数反而都趋于下行，这是因为加息过程中前瞻性引导较为充分，政策转向已通过市场预期机制充分兑现，使得加息行为成为确认前期市场趋势的信号机制。
2016年下半年，美国利率与美元指数快速上行，中美利差触底反弹，国际资本流出压力趋于缓解等拐点的产生，与美联储的行为关系不大。如前所述，除了以特朗普新政为代表的政策重心转移引发的经济增长预期之外，OPEC限产协议达成带动原油价格反弹，中国过剩产能去化助力企业盈利恢复与大宗商品价格回升，以及欧元区的持续性复苏 （受益于主权债务危机后的较为彻底的出清）等因素，共同推升了全球的经济增长预期与通胀预期。此时，全球经济周期的决定因素已逐渐从美联储的货币政策外溢效应转变为各个经济体的经济活力。
六、 结语：
综上所述，金融危机之后美联储的超常规宽松货币政策，不但挑战了既有的理论，而且改变了现实的世界。本文分析了其中最受关注的四个方面：一是QE在不同的经济形势之下效果各异；二是能否引导长期实际利率下行，是政策起效与否的关键；三是超常规的货币宽松并不一定能加速一般通胀；四是退出量化宽松与启动加息进程是与出台宽松货币政策对等的任务，特别是要考虑到超常规的货币政策也会产生超常规的外溢效应与反馈循环。
（编辑：陈秋达）
