本文源自微信公众号“光大证券研究”。
报告摘要
腾讯控股(00700)公布19Q4及全年业绩。19Q4公司实现营收1,058亿元，YoY+25%略超预期;non-IFRS归母净利润255亿元，YoY+29%符合预期。
金融科技及企业服务业务成为公司重要的收入基石及增长点，毛利率改善显著。19Q4金融科技及企业服务业务同比增长39%至299亿元，占总收入比为28%，接近游戏的29%，是公司增速最快的业务;分部毛利率环比继续上升0.4pct至28.1%，支付业务和云服务的规模效应逐步体现。
支付业务：线下垂直行业拓展带来交易属性增强。公司披露19Q4商业支付日均交易笔数已超过10亿(我们测算高于主要竞争对手)，月活跃账户超过8亿，月活跃商户超过5000万;小程序19年GMV超8000亿人民币。我们认为增长动量来自于微信支付团队2019年执行“三十六行”战略，积极向低线上支付渗透率的场景拓展，使得交易属性逐渐超过了社交属性。
腾讯云增速国内最高，公共卫生事件为企业级产品带来普及良机。1)19年云服务收入超过170亿，同比增长约87%;付费客户数已经超过100万，且规模效应带来毛利率改善。2)公共卫生事件或为企业级产品带来普及良机，如腾讯会议推出2个月DAU超过1000万;我们认为公共卫生事件带来的新增用户将降低公司后续的获客成本，产业互联网业务的推进有望在公共卫生事件后加速。
游戏全球化发展达到新高度，社交广告增速略超预期。1)19Q4网络游戏收入303亿元，同比增长25%;其中海外游戏收入增长超过一倍，达70亿元，占网络游戏收入的23% 。2)社交及其他广告收入163亿元，同比增长37%，游戏、电商、教育的广告投放需求饱满。微信朋友圈第三条广告位填充率良好，第四个广告位已于20年2月开放;公司进一步加强微信小程序广告变现，与更多的大流量主签约，并提高激励视频的广告库存。
公司已经在增值服务与网络广告以外，发展出金融科技与企业服务业务这一新基石。我们预计金融科技与云业务将随产业互联网业务的推进继续高速增长且毛利率稳步提升，广告库存和ROI均处于上升通道，而游戏递延收入创新高将在未来逐步释放利润。考虑到游戏及广告行业的行业增速整体下行，且云与企业服务的货币化和盈利能力尚待释放，下调公司20-21年收入预测至4615/5404亿，Non-IFRS净利润预测至1175/1399亿元;新增22年收入/净利润预测6291/1670亿;维持“买入”评级及目标价416港元。
风险提示：宏观经济增速下行、流量红利见顶、竞争风险、公共卫生事件冲击
(编辑：宇硕)
