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文章摘要
2019年营收维持较快增长，净利润表现显著超市场预期
2019年度金蝶国际(00268)实现营收33.26亿元人民币，同比增长18.4%。经营利润率同比下降3.4个百分点至12.7%，经营利润同比下降6.5%至4.2亿元，主要由于云业务占比扩大。Non-GAAP净利润达4.28亿，同比上升4.6%，显著高于彭博一致预期的3.19亿元，主要由于传统ERP业务盈利继续改善及云业务经营亏损率显著收窄。
20年传统ERP业务收入下滑，导致整体利润表现承压
19年传统ERP业务营收增长承压，同比增长2.7%，主要由于传统ERP客户尤其是中小企业向云端迁移压力显现;但依旧维持稳定的盈利能力，经营利润率为25%(vs 2018年22%);净利率为22%(vs2018年20%)。20年1-2月受疫情影响传统ERP业务有所下滑，叠加公司内部业务线调整积极转云策略，我们预计20全年传统ERP业务收入将出现下降;由于传统ERP业务为公司利润主要来源，传统ERP业务下降将导致公司20年整体利润显著下滑。
云业务高速增长仍可期，苍穹云发力拓展中大企业市场
19年云业务营收同比上升55%至13.1亿，营收占比扩大至39%;受益于核心云产品星空云盈利改善，经营亏损率由1H19的23%显著收窄至2H19的9%对应全年经营亏损率为15%。一代星空云维持稳定标准化价格，受中小企业经营波动影响续签率下降，但续费率维持稳定;二代苍穹云有望于20年开始发力，贡献规模化营收。公司与华为初步签订大型泛ERP框架型协议(基于苍穹云平台)，打开华为增量空间以及潜在中大企业市场。
估值与评级
考虑到公司内部产品线调整积极转云策略，传统ERP业务下滑带来整体利润显著下滑压力，我们分别下调20~21年Non-GAAP净利润65%/63%至1.1/1.4亿元人民币。基于分部估值法，参考美国SaaS行业平均PS，考虑到公司云业务在中小企业市场竞争力较强，同时拓展中大型企业市场有望实现持续高速成长，给予云业务20年15x PS;参考全球ERP行业龙头PE水平，结合公司传统ERP产品在中小企业市场基础稳固，给予公司ERP业务20年12x的PE，上调目标价至11.6港币，维持“增持”评级。
风险提示：传统ERP行业竞争加剧;云业务发展不及预期。
附录
