本文来源微信公众号“CITICS汽车研究”，作者中信证券分析师陈俊斌、尹欣驰。原标题《长城汽车(02333)：全球化布局，大战略可期》。
核心观点
长城汽车(02333)从2018年开始，进行了一系列战略调整和内部改革。随着“9+5”全球化生产布局以及“七国十地”研发布局的落地，长城正在全方位发生变化，从一家深耕保定当地的中国车厂向全球车企转变。未来公司有望依靠俄罗斯、印度、泰国三大工厂为抓手，打开海外新兴市场空间。
投资要点
※全球化布局，进军海外市场。2017年前，长城的主要产能集中在保定和天津，从2018年起，长城进行一系列的战略调整，在重庆、山东、浙江、江苏进行了产能布局，在中国境内形成了八大整车生产基地。同时公司加紧海外布局，2019年6月5日，第一个海外全工艺整车工厂俄罗斯图拉工厂正式竣工投产。2020年初，公司还与通用公司签订收购印度塔里冈工厂和泰国罗勇府工厂的协议。此外，长城汽车公司在厄瓜多尔、马来西亚等国有5个海外KD组装厂。公司已形成“11+5”全球化生产布局和已形成了“七国十地”研发布局。
※公司出口总量稳步增长，俄罗斯市场销量可期。自2016年以来，长城汽车出口量及出口量占自身销售总量的比例正在逐渐攀升。2019年公司汽车出口量增长39%，出口量占自身销售总量已达到6.15%。未来，公司的出口量及海外业务比重将有望进一步提高。2019年公司在俄罗斯市场的销量为12284辆，同比劲增282%，其中下半年公司在俄罗斯工厂的产量为6084辆，预计在2020年将继续爬升。2019H1，长城汽车在南非、俄罗斯和澳大利亚的平均单车收入为12.81、10.76和11.61万元，高于中国市场的单车收入，出口车型的综合利润率预计高于中国市场的综合利润率。
※中国自主品牌“走出去”，长城汽车正在积极探索。长城汽车计划于近期收购位于印度和泰国的通用工厂，用于拓展印度、东盟市场。通用近年来在除中国以外的海外市场频频亏损，在全球范围内主动选择收缩战略，也间接给了中国车企“走出去”的好机会。在中国“一带一路”战略背景下，高效的中国车企有望依靠更好的产品定位和成本优势，抓住海外市场的机会。除了高效以外，智能网联等高新技术也在助力中国品牌全球化。参考吉利博越在马来西亚、上汽MG在泰国市场的成功案例，预计智能+网联将是中国品牌在海外市场的差异化竞争力。
※风险因素：宏观经济增速下行;行业销量不及预期;海外车型销售不及预期、海外战略进展不及预期。
※投资建议：考虑卫生事件的影响以及结合公司最新股权激励目标，我们下调公司2020/21年EPS预测至0.46/0.56元(原预测为0.52/0.62元)。当前A股价格对应19/20/21年17/18/15倍PE;港股价格对应19/20/21年8/9/7倍PE;考虑行业景气、盈利能力均触底回升，长城海外战略有序推进，维持长城汽车(A)的 “增持”评级;考虑港股估值具有更强吸引力，维持长城汽车(H)的“买入”评级。
报告正文
01 全球化布局，迈向海外市场
2017年-2019年，随着中国乘用车市场的销量中枢下行，叠加SUV市场红利的消退，长城汽车步入了转型期。公司从2018年开始，沿着“品牌+产能+产品”改革思路，进行了一系列的改革，并在全方位发生了变化。我们认为，通过布局海外，引入全球化人才，长城汽车正在迈向具有全球产能布局和影响力的中国车企。
“11+5”全球化生产布局，打开当地市场。2018年以前，长城汽车公司在中国境内的产能布局一直集中于河北(保定+徐水)、天津一带。在2018年-2019年两年内，长城汽车公司在重庆、山东、浙江、江苏都进行了产能布局，在中国境内形成了八大整车生产基地，以期贴近国内主要消费区域，增加在当地的认可度。2019年8月，重庆永川工厂投产，是长城在华北地区以外第一个整车工厂投产。对比2016年的产能布局，2020年长城汽车公司的计划产能是2016年两倍，但触角从之前仅有的华北地区延伸至全国各省份以及俄罗斯等海外国家。
目前，公司已经建成的海外工厂为俄罗斯图拉工厂，于2019年6月起开始量产。并且，公司有计划未来收购通用在印度塔里冈工厂和泰国罗勇府工厂。展望未来，这三大海外全工艺整车工厂的设立将是长城汽车加速扩展俄罗斯、印度和泰国市场的助推器。除此之外，长城汽车公司还有5个海外KD组装厂，分别位于厄瓜多尔、马来西亚、突尼斯、保加利亚和伊朗。
“七国十地”研发布局，人才储备国际化。目前，长城汽车公司已在日本、美国、德国、印度、奥地利和韩国设立海外研发中心，形成了以保定总部为核心，“七国十地”的研发格局。截至2018年底，就已经储备了超过400多位全球顶尖的汽车工程师、设计师和IT专家，为全球化战略奠定了优秀的研发基础。同时，长城汽车高薪聘请国际优秀车企的人才加盟长城汽车，例如：2018年，长城汽车聘请了前路虎设计总监菲尔·西蒙斯担任长城全球设计总监兼副总裁。
在营销渠道建设方面，在俄罗斯、澳大利亚、南非、南美、中东五大区域营销中心的基础上，长城汽车公司在全世界已建立了超过500家优质的经销商网络，汽车产品远销南非、俄罗斯、澳大利亚、智利等60多个国家和地区。伴随着哈弗“5-2-1”全球化战略、WEY品牌全面战略布局以及长城皮卡“1-2-3”战略的实施，长城汽车全球化将更进一步。
02 出口销量稳健提升，海外市场有望实现跨越式增长
长城汽车出口量攀升，海外业务比重明显增大。自2016年以来，长城汽车出口量及出口量占自身销售总量的比例正在逐渐攀升。2019年公司汽车出口量增长38.68%，出口量占自身销售总量高达6.15%。未来，公司的出口量及海外业务比重将有望进一步提高。同时，预计长城汽车公司将抓住“一带一路”带来的机遇，重点拓展“一带一路”沿线的发展中国家。
2019H1，公司海外营业收入同比增长31.03%。其中，南非、俄罗斯和智利地区的营业收入排名前三，分别为4.75、3.76和2.19亿元。长城汽车在这三国的单车收入分别为12.81、10.76和5.46万元。
哈弗H6车型最受海外市场青睐。根据海关披露的长城汽车分车型出口数据，哈弗H6为出口量最多的车型，其次为哈弗H2。除此之外，2019年哈弗F7出口量达6683辆，在全部车型中排名第三，未来随着俄罗斯工厂的继续投产，销量有望继续上升。根据年报披露口径，SUV为长城汽车的主要出口车型，其次为皮卡。2018年SUV和皮卡的销量同比增速分别为28.2%和24.2%。
俄罗斯工厂建成投产，2019年实现强劲增长。2019年6月5日，项目金额为34.57亿元的俄罗斯工厂正式竣工投产，这也是长城汽车首座海外整车工艺工厂投产。当年，公司在俄罗斯市场的销量为12284辆，同比劲增282.32%，同时，2019年俄罗斯工厂产量为6084辆。2019年下半年，公司在俄罗斯市场汽车销量为8792辆，俄罗斯工厂产量为5445辆，产销比0.62(部分车型采用整车进口的方式在俄罗斯销售)。随着未来俄罗斯工厂运营效率的提高，预计公司在俄罗斯市场的产销比将进一步提升。根据2019年半年报披露计算，公司在俄罗斯的单车收入为10.76万元，在建成投产俄罗斯工厂后，单车成本有望降低，在单车收入保持稳定的情况下，单车毛利有望提升。
长城汽车在南非、俄罗斯和澳大利亚备受欢迎。2019年上半年，长城汽车在南非、俄罗斯和澳大利亚的平均单车收入为12.81、10.76和11.61万元。2019年，在三国的销量分别实现271%、282%和119%的劲增。自2017年起，长城汽车在三国的市占率逐年攀升，特别是2019年，市占率都实现了较大的飞跃。这说明，长城汽车近几年在南非、俄罗斯和澳大利亚越来越受到青睐。
03 中国品牌走出去，长城汽车正在海外高效扩张
长城汽车计划未来收购两座通用工厂，用于拓展印度东盟市场。根据长城汽车官方微信公众号报道，2020年初长城汽车公司与通用汽车签署关于收购印度塔里冈工厂和泰国罗勇府工厂的协议。预计2020年下半年和2020年底，印度塔里冈工厂和泰国罗勇府工厂将交付长城汽车公司使用。
目前，印度塔里冈工厂设计产能为13万辆/年。预计长城汽车需要支付2.5-3亿美元收购该工厂。早在2016年，长城汽车公司就在印度班加罗尔设立了研发中心，主要进行新能源控制器研发及自动驾驶软件开发。同时，在印度市场，长城汽车已有比较成熟的销售网络。此次印度工厂的设立，将帮助长城汽车打造完整的产、研、供、销体系，实现本地化，助力其在印度市场的发展。此外，塔里冈工厂距印度最大的港口——孟买港只有150公里左右，孟买港可直接通航至中东国家，甚至可辐射至希腊等南欧国家。同时，经孟买港也可辐射至亚丁湾地区，将汽车销往对皮卡有旺盛需求的非洲地区。
泰国罗勇府工厂一直以来都是通用汽车公司的区域制造中心，其目前产能为发动机 12万台/年以及整车制造18万辆/年。其主要生产皮卡和SUV，同时也具备发动机生产能力，与长城汽车的业务十分契合。在泰国设厂后，长城汽车公司可享受东盟的贸易互惠政策，有助于公司在东盟市场的发展。
印度市场容量大，看好未来发展潜力。2019年印度汽车销量为381.69万辆，虽然同比减少13.25%，但结合印度经济发展情况以及人口情况，我们仍看好未来印度汽车市场的发展潜力。2019年，印度仍然保持较高的经济增速，根据印度国家统计局的统计，印度GDP增速为5.3%，仅次于中国的6.1%，超过英法成为世界第五大经济体。但是截至2018年，印度千人汽车保有量为22辆，远低于中国千人汽车保有量，中国千人汽车保有量是印度的7.86倍。从上述数据可知，印度的千人汽车保有量仍有很大的增长空间。同时，2018年印度人口就已达到了13.53亿，且拥有年轻的人口结构，超50%的人口年龄在25岁或25岁以下，年轻的人口结构不仅意味着经济增长的潜力，也意味着印度具有巨大的潜在购车人群。
除此之外，印度SUV市占率连年攀升，在2019年已达到20.47%，这对于以SUV见长的长城汽车是重大利好的市场情况。同时，印度也在大力推进新能源汽车的发展，印度政府希望到2030年在国内全面实现汽车电动化，而目前印度国内的电动汽车研发以及技术基础比较薄弱，长城汽车本身具备的电动车技术能够与印度汽车市场形成互惠。
中国制造在印度市场认可度高。以智能手机为例，从2015年开始，中国品牌的智能手机开始进军印度市场。2014年印度手机品牌的市场占有率仍高达54%，但三年后，印度最大的本土手机品牌Micromax的市场份额就急剧跌至6%，中国品牌市占率达40%左右。2020年，中国智能手机在印度市场的市占率已达到70%左右，以高性价比优势进入印度手机市场，同时也为其他中国制造商品带来较高的认可度。2019年，已经进入印度市场的中国品牌只有上汽MG，市占率为0.42%，印度市场目前绝大多数市场份额属于铃木(Maruti)等日本车企。预计未来随着长城等中国车企在印度的发展，中国车企有望通过高性价比+丰富的科技配置，快速提高在印度市场的份额。
泰国“SUV+皮卡”销量超50%。2019年泰国的汽车销量已经达到102.9万辆，其中，皮卡销量占比为41.9%，“SUV+皮卡”销量合计占比54.98%。此车型消费结构对于以皮卡起家，以皮卡和SUV发家的长城汽车来说，有助于极大地发挥车型以及技术储备的优势。
除此以外，泰国是东南亚重要的汽车出口基地，2019年泰国汽车产量为201.37万辆，而其国内汽车销量为102.91万辆，几乎出口一半的汽车产量。随着未来长城汽车在泰国罗勇府工厂的投产，可享受东盟国家的贸易互惠政策，从而依托泰国打开东南亚其他国家的市场。
长城扩张的背景：通用海外业务持续亏损，正在全球战略收缩。此次通用出售两个亚太地区工厂的原因主要是通用在除中国外的主要海外市场均出现一定程度的亏损，导致通用实施其在中美市场以外的全球战略收缩。
2019年通用汽车公司在北美市场EBIT盈利为82.0亿美元，而在除中国外的海外市场亏损却高达13.34亿美元。同时，许多通用汽车海外工厂存在产能利用率低的情况，例如此次长城汽车拟收购的通用泰国以及印度工厂，2018年的整车产能利用率为34%和60%，较低的产能利用率难以实现持续盈利。
由于在除中国之外的海外市场持续亏损，通用汽车加速实施全球收缩战略，已经逐步退出澳大利亚、新西兰、南非、欧洲等难以实现盈利的市场，并将继续计划退出印度、东南亚、巴西等市场。无独有偶，福特汽车也在除北美以外的市场全面亏损，并于2018年起在大力执行全球重组计划，在全球削减岗位，缩减运营成本。受益于中国制造业红利的外溢，全球汽车制造业中心正在逐步从老牌欧美企业转移至优秀的中国汽车。
我们认为，美国车企由于自身的盈利压力和在全球范围内选择收缩战略，实际上是中国车企实现“全球替代”的绝好机会。在中国“一带一路”战略的背景下，高效的中国车企有望依靠更好的产品定位和成本优势，抓住海外市场机会。
除了高效以外，智能网联等高新技术也在助力中国品牌全球化战略。2018年底，吉利汽车基于国内SUV车型——博越，结合马来西亚国情，推出了改造后的宝腾X70，同时配备了吉利的GKUI智能车载生态系统。基于马来西亚车主的用车及语言习惯，该系统重新进行优化。一经推出，就受到马来西亚市场的欢迎。2020年2月宝腾X70销量为1973辆，连续第二个月成为马来西亚最受欢迎的SUV车型。而在泰国市场，全世界第一辆可以识别泰语的汽车是由中国品牌上汽打造的。我们认为，智能+网联将是中国品牌在海外市场决胜的胜负手，长城汽车近年来智能网联技术方面有很大的积累突破，有望复制吉利、上汽等品牌的成功经验，依靠“高性价比”+“智能网联配置”在印度和泰国市场取得成功。
风险因素
1. 宏观经济增速下行;
2. 行业销量不及预期;
3. 海外车型销售不及预期;
4. 海外战略进展不及预期。
(编辑：刘瑞)
