本文源自微信公众号“金车研究”。
2019业绩低于预期
蔚来汽车(NIO.US)公布2019业绩：营收78.2亿元，同比增长58.0%;归母净亏损114.1亿元，同比减亏51.1%。因四季度组织优化的一次性费用影响，业绩低于预期。
发展趋势
不必纠结在手现金和四季度费用提升。公司在一季度顺利完成4.35亿美元可转债发行，约合人民币30.2亿元。同时公司与合肥市政府的合作协议稳步推进，有望在四月底落地。多融资手段并举，为公司持续运营形成有力支撑。而公司四季度销管费用环比增加3.8亿元，中金认为，一方面来自于组织精简带来的一次性费用，对后续费用减少有积极作用;另一方面则来自销量大幅增加带来的交付费用正常增加。往前看，该行预计公司一季度亏损有望缩减至18.6亿元，对应月均管销研费用约5亿元，为上市以来最低。
蔚来终端需求恢复显著快于行业。公司近30天的订单达到2,100台，已恢复至公共卫生事件前的70%，显著高于行业40%的恢复程度。该行认为主要有如下原因：1)老客户推荐占比达到新订单的七成，口碑传播带动的需求受公共卫生事件影响小，也是蔚来优秀用户体验的证明;2)近期与合肥市政府签约带来的生存概率提升，削弱了购车后维保的不确定性，提振了消费者信心。该行预计随着公共卫生事件缓解，蔚来的终端需求将伴随车市整体复苏而进一步提升。
公司指引2020毛利率持续向好，该行认为EC6定价是关键。该行测算公司单车成本中电池/其他零件/制造等其他成本占比分别为30%/40%/30%。在新车EC6售价达到35万元的假设下，三项成本到年底有望分别减少20%/10%/20%，带来16ppt的毛利率增长，即车辆销售毛利率达到两位数、接近当前主流车企，是公司持续自主运营的关键节点。但是，该行预期EC6新车定价与特斯拉Model Y定价将有较强关联性，伴随国产特斯拉零部件本地化率进一步提升，若Model Y定价进入35万元内区间，则可能会对蔚来毛利率形成5-10ppt的抑制。
盈利预测与估值
因公共卫生事件影响，该行调整公司2020/21归母净亏损增加28.5%/减少7.5%。基于公司生存概率的DCF模型，该行维持公司中性评级和4.1美元目标价，较当前股价有41%的上行空间。
风险
销量不及预期，融资项目进展不及预期。
(编辑：宇硕)
