本文来自微信公众号“ 建投海外研究”，作者：陈萌、孙晓磊。
事件
2020年3月17日，阅文集团(00772)公布2019上半年业绩，业绩报告显示，阅文集团2019全年实现总收入83.49亿元人民币，同比增长65.7%;毛利为36.92亿元，同比增长44.3%。其中，在线业务收入37.10亿元，版权运营收入同比大增341%至44.23亿元。
简评
强化网络文学业务，MAU及ARPPU双提升
公司持续不断地加强IP源头端的发展，截止2019年12月31日，公司平台上有810万位作家，作品总数达到1220万部。根据2020 年 2 月的百度小说风云榜，排名前 30 部的网络文学作品中，有 25 部出自于阅文。我们认为公司在IP源头的优势将为公司的长远发展提供坚实基础。
新生代作家助力内容创新，推高平台未来发展空间
2019年阅文平台相当一部分的内容创新来自于90后新生代作家，在目前的白金和大神作家中，占比已经达到了25%，我们认为阅文90后新生代作家会为阅文不断注入新鲜活力，随着其影响力的不断延伸，平台未来的发展空间会更加广阔。
新丽传媒并表贡献显著，IP+内容制作闭环效应显现
阅文在2018年收购新丽传媒，并表后，2019全年新丽传媒贡献了32.36亿元的收入。在年内成功推出了多部剧集——《芝麻胡同》、《惊蛰》、《庆余年》等，其中《庆余年》与《精英律师》取得了相当好的成绩，进一步验证了新丽传媒的实力与业务闭环的可行性，我们预计阅文网文IP与内容制作在未来的业务协同效应愈发明显，推升集团整体价值。
Pipeline丰富，头部剧收入依旧稳健
新丽2020年仍有9-10部的新剧储备，包括《流金岁月》，《新鹿鼎记》、《青簪行》、《他其实没有那么爱你》、《新天龙八部》、《岁岁青莲》及《逍遥伴我》等，公司电话会议上管理层表示剧集制作整体受卫生事件影响较小。我们预计新丽在20年仍能贡献可观的收入。
我们维持公司的“买入”评级，给予36.2港元目标价。
风险提示
政策管理风险;付费阅读持续下滑;下游变现不及预期等。
正文
2020年3月17日，阅文集团公布2019上半年业绩，业绩报告显示，阅文集团2019全年实现总收入83.49亿元人民币，同比增长65.7%;毛利为36.92亿元，同比增长44.3%。其中，在线业务收入37.10亿元，版权运营收入同比大增341%至44.23亿元。
强化网络文学业务，MAU及ARPPU双提升
公司持续不断地加强IP源头端的发展，截止2019年12月31日，公司平台上有810万位作家，作品总数达到1220万部。根据2020 年 2 月的百度小说风云榜，排名前 30 部的网络文学作品中，有 25部出自于阅文。公司网文MAU从2018年的2.135亿人提升到2019年的2.197亿人，自有平台MAU增速显著，ARPPU延续增长，从2018年的24.1元/人提升至2019年的25.3元/人。
公司在网络文学生态体系中的有效运营巩固了内容端的优势，如通过作家孵化体系吸引大批量优秀作家并提供培训和服务;借助算法推荐系统为用户提供个性化推荐;以及通过数据营销体系帮助文学作品全网推荐等等。2019年上半年，公司的热门小说《圣域》粉丝量突破1000万，评论数量超过百万的文学作品达到13部，较2018年的2部作品大幅增加。我们认为公司在IP源头的优势将为公司的长远发展提供坚实基础。
新生代作家助力内容创新，推升平台未来发展空间
2019年阅文平台相当一部分的内容创新来自于90后新生代作家，在目前的白金和大神作家中，占比已经达到了25%，他们在拓展中国网络文学边界的进程中贡献了重要助力。根据Mobtech的数据，2018年中国超80%的移动阅读用户年龄低于35岁，我们认为阅文90后新生代作家会为阅文不断注入新鲜活力，随着其影响力的不断延伸，平台未来的发展空间会更加广阔。
新丽传媒并表贡献显著，IP+内容制作闭环效应显现
阅文在2018年收购新丽传媒，并表后，2019全年新丽传媒贡献了32.36亿元的收入。尽管2019年行业发展面临诸多困难，新丽传媒仍然变现出其打造头部内容的出色能力，在年内成功推出了多部剧集——《芝麻胡同》、《惊蛰》、《庆余年》和《精英律师》，所有这些剧集的收视率在全国同时段排名中均名列前茅。新丽传媒的内容制作与阅文的网文平台形成了业务闭环，有助于进一步提升阅文的整体价值。
最具代表性的案例是《庆余年》。该剧在2019年百度和今日头条的电视剧及网络剧搜索指数中均位列榜首，并再度掀起了读者对原著小说的热情，推动该小说在完结十余年后重登阅文平台畅销榜榜首，收获了350万次推荐和60余万次打赏。
《庆余年》与《精英律师》的成功进一步验证了新丽传媒的实力与业务闭环的可行性，我们预计阅文网文IP与内容制作在未来的业务协同效应愈发明显，推升集团整体价值。
Pipeline丰富，头部剧收入依旧稳健
尽管影视行业19年发生了较大的变化，包括视频平台竞争关系的缓和与演员薪酬的限制，新丽作为聚焦头部剧的制作商受到的影响相当有限(头部剧具有稀缺价值)。新丽2020年仍有9-10部的新剧储备，包括《流金岁月》，《新鹿鼎记》、《青簪行》、《我真是大明星》，《他其实没有那么爱你》、《新天龙八部》、《岁岁青莲》、《逍遥伴我》等，公司电话会议上管理层表示，除《青簪行》外，其余剧的制作在卫生事件期间均未受影响，《青簪行》的制作团队也于3月13日复工。我们预计新丽在20年仍能贡献可观的收入。
风险提示
1、政策管理风险
2、付费阅读持续下滑
3、下游变现不及预期等
（编辑：张金亮）
