本文来自微信公众号“兴业证券交通运输与物流研究”，作者：龚里、张晓云、王品辉。
投资要点
事件：中通快递(ZTO.US)发布公司19年财务数据。公司19年营收221.10亿元/+25.6%，毛利66.21亿元/+23.4%，净利润56.71亿元/+29.2%，调整后净利润52.92亿元/+26.0%，调整后净利润率23.9%/0.0pct。
营运层面：市占率进一步攀升，服务质量行业领先。业务量上，公司19年业务量121.21亿件/+42.2%，市占率19.1%/+2.3pct，19Q4业务量36.92亿件/+36.1%，市占率18.8%/+ 1.8pct。服务质量上，继续提供优异的服务水平，多项评分位于行业前列，如菜鸟指数中，公司2019年综合评分排名领先。
收入层面：高竞争下单价依旧下行，件量带动快递收入高增长。快递19年收入196.06亿元/+27.3%，其中单价同降10.5%，业务量同增42.2%，件量仍是推动快递收入增长的主要力量。货代19年收入12.36亿元/-3%，主要系对亏损项目的调整。物料销售增速与件量增速基本吻合，19年收入10.90亿元/+ 34.1%。其他业务19年年收入1.78亿元/+57.7%。
成本层面：高运力自有车队优化运输成本，自动化设备降低分拣成本。长途运输19年成本74.66亿元/+29.7%，单件成本0.62元/-8.8%，单位成本降低与公司优化车队车型和自有比例、线路规划以及装载率有关，19年底自有车辆中高运力甩挂车占比72.1%/+9.9pct。分拣中心19年成本41.09亿元/+28.5%，单件成本0.34元/-9.6%，单位成本的降低与自动化和智能化比例提升，以及管理优化有关。货代19年成本12.10亿元/-2.4%，基本与货代收入增速吻合。物料销售19年成本5.44亿元/+10.7%，低于收入增速，主要系19H2低成本电子面单使用率提高。其他业务19年成本21.60亿元/+39.1%，主要与业务规模扩张有关。
利润层面：客户结构小幅影响毛利率，利润率稳中向上。毛利上，19年总毛利66.21亿元/+23.4%，总毛利率29.9%/-0.5pct，快递相关单票毛利0.54元/-12.9%。19年总毛利率和单票快递相关毛利的降低与快递单价下降、低毛利的秀驿国际和直客业务量增长、IT相关成本增加有关。销售和管理费用上，19年费用率7.0%，相较稳定。其他经营利润上，19Q4其他经营利润同增2.06亿元，主要系增值税超额扣除、政府补贴和退税等。投资收益上，19Q4公司确认了7.55亿元的未实现股权投资收益，主要系菜鸟增资导致公司持有的菜鸟股份价值提升。净利润上，在Q4其他经营利润和投资收益的帮助下，全年净利润率有所上升，19年净利润率25.7%/+0.7pct，调整后净利润52.92亿元/ 26.0%，调整后净利润率23.9%，与去年相同。
19年净利率和市占率双升，彰显公司雄厚实力。在行业竞争加剧的背景下，公司以稳定的毛利率和利润率实现市占率优势进一步提升，体现了公司长期以来积累的雄厚竞争经营实力。同时，公司继续站在行业潮流前列，积极建立末端站点，提升末端服务质量和效率，预计2020年底可以建成1.7万个站点。从近期的观察来看，公司复工速度较快，市占率基本稳定，预计有望实现全年增速超行业15个百分点、市占率增长2个百分点的目标。另外，政府出台增值税、高速通行费和三项社保费阶段性减免等多项政策，可大幅减轻公司上半年成本压力。
报告正文
事件
中通快递(纽交所股票代码：ZTO)于2020年3月17日发布了公司2019年第四季度及全年财务数据。公司2019年营业收入221.10亿元，同比增长25.6%;毛利66.21亿元，同比增长23.4%，毛利率29.9%，同比下降0.5个百分点;净利润56.71亿元，同比增长29.2%，净利润率25.7%，同比上升0.7个百分点;调整后净利润52.92亿元，同比增长26.0%，调整后净利润率23.9%，与去年相同。
公司2019年第四季度营业收入68.47亿元，同比增长21.7%;毛利19.96亿元，同比增长28.8%，毛利率29.2%，同比上升1.6个百分点;净利润23.17亿元，同比增长81.2%，净利润率33.8%，同比上升11.1个百分点;调整后净利润16.32亿元，同比增长26.5%，调整后净利润率23.8%，同比上升0.8个百分点。
营运层面：市占率进一步攀升，服务质量行业领先
业务量上，继续以明显超过行业的增速增长，行业第一的市占率进一步攀升。2019年公司业务量为121.21亿件，同比增长42.2%，市占率上升2.3个百分点至19.1%，其中2019第四季度公司业务量36.92亿件，同比增长36.1%，市占率同比提升1.8个百分点至18.8%。
网络构成上，干线线路和自有车辆增加，网络密度提升。截至2019年12月31日，公司拥有约3万个快递网点，其中约4800个直接加盟商;91个分拣中心，其中82个为自营;超7350辆车辆，其中超6450辆自有，超900辆归属于员工多数持有的桐庐通泽;超2600条干线线路，城市和乡镇覆盖率超过98%。
服务质量上，继续提供优异的服务水平，多项评分位于行业前列。菜鸟指数中，公司2019年综合评分排名领先。零点研究咨询的调查数据中，公司2014-2019年快递服务公众满意度居通达系第一。国家邮政局的数据中，公司2017-2019年月均有效申诉率低于百万分之一。
收入层面：高竞争下单价仍下行，件量带动快递收入高增长
快递业务仍为公司主要收入来源，占比接近90%。公司收入由快递服务、货运代理服务、物料销售和其他构成。2019年快递、货代、物料销售和其他收入分别为196.06、12.36、10.90和1.78亿元，分别占比88.7%、5.6%、4.9%和0.8%。2019年第四季度快递、货代、物料销售和其他收入分别为61.07、3.22、3.12和1.05亿元，分别占比89.2%、4.7%、4.6%和1.5%。各业务收入占比变化有限，仅货代2019年占比略较2018年下降1.7个百分点。
件量高增速带动快递业务收入继续高增长，单价处于下行通道中。2019年同比增长27.3%，其中单价为1.62元，同比下降10.5%;业务量同比增长42.2%。2019年第四季度同比增长23.1%，其中单价为1.65元，同比下降9.5%;业务量同比增长36.1%。总体来说，件量仍是推动快递收入增长的主要力量，单价受规模效应、行业竞争、大客户比例增加等因素影响继续降低，2019年降幅略超往期。
其他三项业务增长态势各异，以高增长态势为主。货代业务2019年同比下降3%，主要系对亏损项目的调整。物料销售增速与件量增速基本吻合，2019年同比增长34.1%。以设备销售、金融服务和广告服务等构成其他业务规模再度大幅攀升，2019收入同比增长57.7%。
成本层面：高运力自有车队优化运输成本，自动化设备降低分拣成本
高运力车型和自有车队转运比重提升，单位长途运输成本继续降低。快递业务成本主要包括长途运输和分拣中心两类。长途运输2019年成本74.66亿元，同比增长29.7%;单件成本0.62元，同比下降8.8%。长途运输2019年第四季度成本23.93亿元，同比增长22.9%;单件成本0.65元，同比下降9.7%。单位长途运输成本的降低与公司优化车队车型和自有比例、线路规划以及装载率有关。2019年底，公司自有车辆中15-17米高运力甩挂车约4650辆，占比上升9.9个百分点至72.1%。
持续投资自动化和智能化设备下，单位分拣中心成本再度下降。分拣中心2019年成本41.09亿元，同比增长28.5%;单件成本0.34元，同比下降9.6%。分拣中心2019年第四季度成本12.86亿元，同比增长23.2%;单件成本0.35元，同比下降9.4%。单位分拣中心成本的降低与自动化和智能化比例提升，以及管理优化(如提前判断高峰期用工需求)有关。2019年底，公司拥有265条定制的自动化分拨流水线。
电子面单使用率高达99.9%，物料销售毛利率大幅提升。货代业务2019年成本12.10亿元，同比下降2.4%，基本与货代收入增速吻合。物料销售2019年成本5.44亿元，同比增长10.7%，明显低于物料收入增速，使得物料销售毛利率提升至50.1%，主要与2019年下半年低成本电子面单使用率提高有关。其他业务2019年成本21.60亿元，同比增长39.1%，主要与业务规模扩张有关。
利润层面：客户结构小幅影响毛利率，利润率稳中向上
毛利上，受快递单价下降和低毛利业务比重提升影响，19年快递相关单票毛利继续下行。2019年总毛利66.21亿元，同比增长23.4%;总毛利率29.9%，同比下降0.5个百分点;快递相关单票毛利0.54元，同比降低12.9%。2019年总毛利率和单票快递相关毛利的降低与快递单价下降、低毛利的秀驿国际和直客业务量增长、IT相关成本增加有关。2019年IT相关成本增加2.23亿元。
受低毛利业务比重优化影响，19年第四季度总毛利率上升。2019年第四季度总毛利19.96亿元，同比增长28.8%;总毛利率29.2%，同比上升1.6个百分点;快递相关单票毛利0.54元，同比降低5.3%。第四季度总毛利率有所上升与与低毛利的秀驿国际和直客业务比例降低有关，2019年第1至第3季度直客业务量分别同比增长99%、96%和50%。
净利润上，在第四季度的其他经营利润和投资收益的帮助下，全年净利润率有所上升。2019年净利润56.71亿元，同比增长29.2%，净利润率25.7%，同比上升0.7个百分点;调整后净利润52.92亿元，同比增长26.0%，调整后净利润率23.9%，与去年相同。2019年第四季度净利润23.17亿元，同比增长81.2%，净利润率33.8%，同比上升11.1个百分点;调整后净利润16.32亿元，同比增长26.5%，调整后净利润率23.8%，同比上升0.8个百分点。
1)销售和管理费用上，费用率相较稳定，2019年销售管理费用率7.0%，2018年为6.9%。
2)其他经营利润上，2019年第四季度和2019年全年的其他经营利润分别较去年同期增加2.06和3.88亿元，主要系增值税超额扣除、政府补贴和退税等。
3)投资收益上，2019年第四季度公司确认了7.55亿元的未实现股权投资收益(Unrealized gain from investment in equity investee)，主要系菜鸟增资导致公司持有的菜鸟股份价值提升。
总结：19年净利率和市占率双升，彰显公司雄厚实力
公司层面，19年凭借雄厚实力实现市占率进一步攀升，近期复工迅速市占率稳定。在行业竞争加剧的背景下，公司以稳定的毛利率和利润率实现市占率优势进一步提升，体现了公司长期以来积累的雄厚竞争经营实力。另外，公司继续站在行业潮流前列，积极建立末端站点，提升末端服务质量和效率，预计2020年底可以建成1.7万个站点。从近期的观察来看，公司复工速度较快，市占率基本稳定，预计有望实现全年增速超行业15个百分点、市占率增长2个百分点的目标。
政策层面，政府出台多项政策，大幅减轻公司上半年成本压力。近期，政府部门出台了3项对快递行业减负明显的政策：1)快递行业增值税减免，2)高速通行费减免，3)三项社保费阶段性减免。我们预计，收费公路通行费及社会保险费阶段性减免约使中通总部减负超3.3亿元(税前)。相关影响主要体现在20年2-6月份。
风险提示：快递需求低于预期;资本开支超预期;快递行业价格战加剧
（编辑：张金亮）
