本文来自微信公众号“东吴金融研究”，作者：马祥云。
事件：央行宣布普惠金融定向降准0.5~1个百分点，同时对满足条件的股份行额外降准1个百分点，由于此前监管层已数次提到将择机定向降准，且上周国常会也明确提及，因此符合预期。我们总量团队持续强调当前需要更加积极的财政及货币政策，本次降准进一步加码货币宽松，但实际力度仍比较温和，后续期待更积极的财政及货币政策，同时看好优质银行股估值修复。
投资要点
1、本次定向降准包含两个步骤：部分银行普惠金融考核达标、对达标股份行给予额外优惠。
本次定向降准实质上包含两个动作：1）对2019年普惠金融考核达标的部分商业银行开始执行优惠准备金率，这并非标准意义上的“降准”，因为准备金率的官方标准没有变化，只是有新的银行动态考核达标，实际释放4000亿；2）对达标普惠金融一档的股份行，原来的准备金率是10%，本次下调为9%，也就是与达标普惠金融二档的股份行相同，这是一次标准意义的“定向降准”，给予股份行政策红利，实际释放资金1500亿。
自2014年央行推出定向降准以来，“三档两优”存款准备金体系不断更新且越来越复杂，目前银行存在十余种准备金率适用情形，主要框架：1）对国有大行/股份行/城商行/非县域农商行及外资行分别设立基准档、普惠金融一档优惠、普惠金融二档优惠；2）对县域农商行/农村合作银行/农村信用社及村镇银行设立基准档、本地贷款考核达标优惠档；3）针对城商行省内经营额外设置1pct优惠档；4）对农业发展银行/财务公司/金融租赁/汽车金融等单独考核。
目前，六家国有大行存款准备金率基准档是12.5%，股份行/城商行分别是10.5%，非县域农商行则为10%。普惠金融一档、二档在基准上分别优惠0.5pct、1.5pct，而本次调整令普惠金融一档的股份行也能在基准上优惠1.5pct，即降至9%，主要呼应2019年9月出台的额外对省内经营城商行定向降准1pct，本次对股份行推出力度相当的优惠政策以支持小微信贷。
2、究竟哪些银行直接受益？上市股份行里招行、兴业、浦发、光大确定性享受政策红利。
从央行公告和各银行2019年中报存款准备金率披露可以推断：1）国有大行中，工行(01398)/农行(01288)/建行(00939)当时已满足普惠金融二档，没有额外降准空间，而央行明确“此次定向降准中所有大型银行都将得到1.5pct准备金率优惠”，这意味着此前仅达标一档的中行(03988)和交行(03328)本次达标二档，实际降准1pct；2）股份行中，中信(00998)/民生(01988)/华夏/平安已经满足普惠金融二档，没有额外降准空间，而招商(03968)/兴业/浦发/光大(06818)仅满足普惠金融一档，由于本次定向降准额外给予满足普惠金融一档的股份行1pct准备金率优惠，即执行与普惠金融二档的股份行相同的9%，所以这四家银行本次实际降准1pct。3）部分城农商行中，关注度较高的宁波/南京/杭州/长沙等银行同样没有额外降准空间，而上海银行/北京银行/江苏银行/常熟银行/张家港行等银行理论上有可能在本次普惠金融动态考核中进一步享受1pct降准。
3、预计宽松延续，银行“让利实体”已预期充分，当前核心矛盾在于资产质量，优质零售型银行更稳健，看好估值率先修复。
我们判断货币宽松将进一步加码，国内卫生事件进入后期，下一步工作重心向修复经济增长转变，信贷支持力度要进一步提升。预计3月对公贷款延续高投放，且结构方面中长期贷款占比将较2月明显提高，零售贷款3月至二季度也将逐步回暖（考虑房地产回暖、居民日常消费复苏、近期很多银行加大对信用卡及消费贷营销力度等因素），预计3月信贷2.52万亿，同比多增8300亿。“让利实体”背景下，银行净息差逐季度收窄基本确定，估值有所反应，但考虑监管限制“高息揽储”，且后续仍可能下调存款基准利率，我们认为对净息差的悲观预期已经足够充分。我们认为当前环境下优质零售银行更有投资价值，核心是零售资产质量抗周期性强，如果客群及风控优异，则资产质量更有保障，盈利及分红更稳定。
投资建议：看好优质银行率先估值修复，重点推荐已明显低估的招商银行及基本面升级的平安银行。招商银行估值回调至1.28x2020PB，接近2017年平均估值，而2019年二至四季度估值区间一直稳定于1.42~1.66xPB，考虑公司资产质量扎实，我们维持2020年盈利增速15.8%及ROAE17.2%的预测并重点推荐。平安银行估值回调至0.95x2020PB，考虑对公业务的资产质量历史包袱去年已基本消化，且今年对公业务升级改善负债成本、基本面向好，维持重点推荐。此外，建议关注H股估值非常低的建设银行/工商银行等国有大行。
风险提示：1）卫生事件冲击宏观经济，造成银行资产质量承压；2）银行贷款利率持续下行，存款成本下行困难，净息差快速收窄；3）中小银行信贷投放受卫生事件冲击，盈利恶化。
(编辑：李国坚)
